事件：公司近期披露2023 年年報，實現營業收入331.8 億元，同比增長10.2%，實現歸母淨利潤19.5 億元，同比增長29.3%。
業績顯著增長，堅持有現金流的利潤。公司23 年營收同比增長10.2%，分業務看，住宅物管/ 商企城市服務/ 科技收入分別爲187/117/28 億元， 同比增長13.0%/4.7%/16.9%。23 年公司歸母淨利同比增長29.3%，業績增速顯著高於營收增速，主要由於1）公司綜合毛利率同比上升0.4pct 至14.5%，主要來自於蝶城戰略流程改造的順利推進，拉動住宅物業毛利率同比提升3.5pct 至13.3%。2）公司運營效率穩健提高，管理費用率下降0.9pct。得益於高滿意度支撐下的預收應收比及良好的現金流管理能力，公司經營性現金流淨額25.9 億元，盈餘保障倍數達1.3 倍。
循環型業務穩健發展，多元客戶拓展能力優異。公司23年循環型業務（住宅及PFM物管、BPaaS 解決方案）營收266.6 億元，同比增長14.2%，佔總營收比例提升至80.4%，毛利率同比提升1.2pct 至12.7%。管理規模方面，住宅及PFM 物管的總合約/在管飽和收入分別爲465.1/378.4 億元，同比增長10.49%/11.75%，其淨增在管飽和收入中第三方佔比達到63.9%/87.8%，體現出萬科物業出色的存量住宅拓展能力以及萬物梁行領先的品牌優勢，將有力支撐公司核心業務穩健成長。
“蝶城”戰略成效顯現，未來繼續擴張+深化“蝶城”模式。截至23 年底，公司累計打造621 個蝶城底盤， 23 年新增37 個； 23 年公司對112 個蝶城進行流程改造，已改造蝶城的整體提效幅度達4.5pct，住宅物業的整體毛利較去年同期增長55.5%，空間效率提升的目標持續兌現。公司24 年計劃繼續改造超100 個蝶城，持續擴張+深化蝶城模式有望進一步提效，增強收入與業績增長的確定性，且有望在租賃、買賣、維修、裝修等蝶城內延伸業務之外繼續開拓蝶城+社區商業的收入渠道。
維持“買入”評級，目標價26.43 港元。根據公司年報我們調整各項業務的營收增速及毛利率，並小幅下調公司管理費率，調整公司24-25 年EPS 預測爲2.00/2.41 元（原預測爲2.21/2.77 元），並引入26 年EPS 預測爲2.79 元。可比公司2024 年調整後平均PE 爲12 倍，對應目標價爲26.43 港元（1 港元=0.908 人民幣）。
風險提示：母公司交付不及預期。外拓低於預期。收併購整合及商譽減值風險。蝶城成本投入過大或發展不及預期。科技板塊發展不及預期。