事件描述
2024 年第一季度，公司實現收入188.07 億元，同比-9.45%，歸母淨利潤23.06 億元，同比+0.25%，扣非後歸母淨利潤22.99 億元，同比+0.15%。
事件評論
收入端，海南離島免稅收入同比承壓，口岸店收入增長抵消部分下行壓力，整體收入端僅小幅下滑。2024 年Q1，海南離島免稅銷售額128 億元，同比-24%，其中購物人次下滑5%，客單價下滑21%；購物人次下滑主要因購物轉化率回落所致，一季度，海南接待過夜遊客人次同比+16%。一季度，海南離島免稅購物轉化率和客單價同時回落，或凸顯消費者消費能力和消費意願收縮傾向。
口岸免稅，得益於國際航班和免籤國家的數量增加，出入境人次快速恢復，口岸店銷售額預計有明顯改善：中國民航局數據顯示，2024 年以來，國際航空市場不斷恢復，其中2月，旅客運輸量達489.2 萬人次，恢復至2019 年同期的81.8%，連續3 個月回升；一季度，北京首都機場國際&港澳臺旅客吞吐量恢復至2019 年同期的77%，上海機場浦東機場到國際及港澳臺地區吞吐量分別恢復至2019 年同期的75%和65%。
產品結構和業態優化帶動毛利率改善，銷售等費用率上升略抵消盈利改善幅度，淨利率同比提升1 個pct。公司持續優化產品結構，增強高毛利率暢銷品佔比，疊加毛利率更高的機場店收入佔比提升，公司綜合毛利率提升4.31 個pct，但同時，機場門店租金更高，導致銷售費用率提升2.98 個pct，最終淨利率僅提升1 個pct，低於毛利率提升幅度。
24Q1 歸母淨利潤在高基數上實現正增長，難能可貴；展望後市，海南市場進入經營淡季，此外，顧及2025 年海南封關的不確定性，市場情緒或承壓，中長期經營優勢保駕護航，公司有望憑藉渠道位置的先發優勢，產品多元化升級，規模化採購等實現穩健增長。
盈利預測及投資建議：預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲79、91、100 億，對應當前股價的PE 分別爲19、16、15X，維持“買入”評級。
風險提示
1、機場口岸店客流和銷售額恢復不及預期；2、海南旅遊客流及消費意願恢復不及預期；3、與上游品牌商採購議價能力提升不及預期；4、機場口岸租金協議重新調整導致租金上浮。