投资要点：

公司发布2023 年年报及2024 年一季报，业绩表现符合预期。1）23 年业绩表现符合预期。2023 年公司收入同比增长10.4%至26.5 亿元，归母净利润同比增长28.3%至4.9 亿元，表现符合预期。23Q4 单季度公司收入同比增长17.9%至8 亿元，归母净利润扭亏为盈至8003 万元。2）24Q1 收入符合预期，业绩短期承压。24Q1 收入同比下降12%至5.4 亿元，归母净利润下滑33%至1.1 亿元，收入符合预期，净利润略低于预期，预计主要与1-2 月高基数、3 月天气偏冷影响春装换季需求，导致收入端下降，在负向经营杠杆下费用率上升，使得利润下滑幅度更大所致。公司拟每10 股派发现金股利8 元（含税），分红率约为77%，叠加2023 年回购股份4011 万元，合计现金分红率高达85%。

品牌端：DA、DZ 两大女装品牌增长稳健，男装延续高增。1）主品牌DA 在门店调整下稳健增长。23 年DA 品牌收入同比增长8.9%至14.3 亿元，毛利率同比下降1.1pct 至75.2%，门店净关75 家至541 家。2）DZ 品牌实现双位数增长。DZ 品牌收入同比增长14.5%至10.2 亿元，毛利率同比下降0.6pct 至72.3%，门店净关13 家至450 家。3）高端品牌DM 有所下降，毛利率稳中有进。DM 品牌收入同比下降7.4%至1.5 亿元，毛利率同比提升0.1pct 至80.8%，门店净关6 家至24 家。4）男装品牌RA 表现亮眼。收入同比增长56.1%至4678 万元，毛利率同比下降0.2pct 至81.9%，门店净开8 家至22 家。

渠道端：线上电商表现亮眼，线下直营优于加盟。23 年直营收入同比增长10.6%至11.5亿元，直营门店同比减少36 家至276 家，毛利率同比下降1.5pct 至79.9%。加盟收入同比增长4.8%至11.0 亿元，加盟门店同比减少50 家至761 家，毛利率同比下降1.3pct至68.1%。电商收入同比增长29.5%至4 亿元，毛利率同比提升1pct 至76.8%。

23 年毛利率略有下降，费用管控较好，24Q1 净利润率环比23 年提升。1）费用管控推动净利率提升。2023 年毛利率同比下降0.9pct 至74.5%，24Q1 为75.6%，环比23 年改善。23 年销售费用率同比下降3.2pct 至40.5%，管理费用率（含研发）同比增长0.2pct至10.3%，归母净利率同比提升2.6pct 至18.6%。24Q1 销售费用率同比提升1.5pct 至41.8%，管理费用率（含研发）同比提升2.8pct 至12.9%，主要因收入下降导致负向杠杆显现，归母净利率同比下降6.4pct 至20.5%，但环比23 年仍有提升。2）存货周转加快，经营性现金流改善。23 年底公司存货3.9 亿元，同比增长3%，存货周转天数同比下降9天至213 天。24 年一季度存货为4.5 亿元，主要与旺季备货有关。23 年经营性现金流净额上升42%至7 亿元，资产负债率为19 %，资产质量稳健。

发布未来三年股东分红回报规划，注重股东回报。公司计划2024-2026 年每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的 60%。23 年经营活动现金流为7 亿元，同比增长42%，24Q1 现金及现金等价物26.8 亿元，账面资金充裕，为高分红提供保障。

公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备稳定高盈利，维持增持评级。短期考虑到零售仍处于弱复苏趋势，我们通过调低公司24-25 年开店数及店效增速的假设，下调盈利预测，并新增26 年盈利预测。预计24-26 年归母净利润分别为4.7/5.3/5.8 亿元（原为24-25年6.2/7.1 亿元），对应PE 分别为13/11/10 倍。参考可比公司24 年的平均PE 为14 倍，给予公司14 倍PE，对应目标市值66 亿元，仍有10%的上涨空间，维持增持评级。

风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。