电价提升、成本优化，Q1 归母净利润同比提升17%。2023 年四川水电公司并表，公司实现营业收入234.61 亿元（同比-0.51%）、归母净利润76.38 亿元（同比+5.58%），24Q1 营业收入44.20 亿元（同比+3.58%）、归母净利润10.65 亿元（同比+17.3%）。2023 年电量下降电价提升，营业收入基本持平；通过贷款置换降低财务费用4.5 亿元（23 年综合融资成本3.07%，下降0.6%），带动归母净利润提升。

2024Q1 在电量下滑的情况下实现收入增长，预计电价增幅较大。

来水偏枯电量下滑，省内电价上浮动能持续。2023 年年初水库蓄能偏低、调节水库蓄水运行，导致2023 年发电量同比下降4%，2023 年云南省内电价因政策限制有所下降，但2022 年公司因电量结构变化导致电价较低，2023 年水电电价同比提升4.2%，平价光伏项目并网后电价降低，平均上网电价同比提升3.0%。2024 年因新能源挤压及水库调峰，公司发电量同比下降7.2%，但蓄能同比偏高44 亿千瓦时，云南省内电价上浮空间打开，供需偏紧下预计电价保持提升。

水电电站投产在即，光伏项目持续并网。公司现有水电装机25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计24 年投产、硬梁包水电站（1.11GW）预计25 年投产，完全投产公司水电装机将达28.11GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW，2023 年新增投产1.31GW，光伏发电量13.91 亿千瓦时，伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。

盈利预测与投资建议。预计2024~2026 年公司归母净利润分别为87.8/101.7/116.0 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为19.4/16.8/14.7倍。电站投产在即，电价上浮持续，光伏投产加速。参考同业估值，给予公司24 年20 倍PE，对应9.76 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。