公司近況
白雲機場發佈《關於簽訂T1 航站樓出境免稅項目經營合作合同的公告》。根據該公告：1）T1 出境免稅由中免集團經營；2）免稅店面積爲1747.18 平米，經營權轉讓期限爲20 個月+X個月，其中X個月爲續約合同期，根據T3啓用，T1 停止國際功能之日確定具體時間；3）租金採用保底及提成孰高方式，保底爲人民幣2180 元/平米/月，保底或根據旅客量增速進行小幅調整；銷售額提成比例爲23.15%。
評論
我們認爲租金調整方向基本符合我們預期。公司此前未公告T1 出境店免稅合約細節。公司當前T1 及T2 入境門店基礎提成率爲42%，T2 出境門店則爲35%，上述門店簽約首年單位綜合保底租金約爲7800 元/平/月，此次T1出境免稅店保底及扣點率較低，我們認爲或部分受到2019 年財政部對於免稅租金的政策規定的影響1，即出境免稅店租金單價原則上不得高於國內廳含稅零售商業租金平均單價的1.5 倍；銷售提成不得高於國內廳含稅零售商業平均提成比例的1.2 倍。
我們預期該合約對公司實際業績影響或較小。公司T1 國際線於2023 年暑期開始恢復運營2，根據CAPA，目前僅約29%的國際航班（座位數口徑）通過T1 航站樓出入境。同時，我們估計公司T2 航站樓免稅門店經營、佈局情況較T1 或具備一定優勢，因此T1 出境免稅店銷售額貢獻或相對較小。
盈利預測與估值
我們維持公司2024/2025 年盈利預測12.03、12.44 億元不變。
當前股價對應20.7 倍2024 年市盈率和20.0 倍2025 年市盈率。
維持跑贏行業評級和目標價12.90 元，對應25 倍2024 年市盈率，較當前股價有22.5%的上行空間。我們建議持續關注公司後期免稅經營情況（主要包括香化品折扣和菸酒品類的到貨情況），以及三期工程進展。
風險
旅客需求不及預期；免稅業務發展不及預期；三期工程帶來的成本增量高於預期。