事件：公司發佈2023 年報。2023 年公司實現營業收入268.5 億元，同比+0.20%；歸母淨利潤45.6 億元，同比+14.39%；扣非後歸母淨利潤43.38 億元，同比+12.27%。單季度來看，23Q4 實現營業收入71.2 億元，同比+2.75%，環比+9.11%；歸母淨利潤9.75 億，同比+34.18%，環比-2.71%；扣非後歸母淨利潤8.53 億元，同比+26.57%，環比-10.93%。2024 年一季度，公司實現營業收入73.4 億元，同比+7.32%；歸母淨利潤19.4 億元，同比+20.21%；扣非後歸母淨利潤19.1 億元，同比+20.84%。
煤炭業務：盈利實現逆勢擴張，未來增量顯著。1）產銷量：2023 年公司實現原煤產量4654.74 萬噸，同比+1.19%；銷量4647.43 萬噸，同比+1.04%。2）價格&成本：2023 年噸煤售價196 元/噸，同比+7.4%；單位成本89 元/噸，同比-2.8%，成本下降主因外委剝離費及運費同比下降影響。3）毛利及毛利率：2023 年噸煤毛利107 元/噸，同比+17.7%；煤炭業務實現毛利規模49.7 億元，同比+18.9%；毛利率爲54.5%，同比+4.78pct。4）未來增量：2023 年8 月，公司南露天礦核增200 萬噸取得批覆，預計2025 年實現達產，今明兩年仍有150 萬噸增量空間。
除上市公司體內煤炭資產外，集團公司還擁有白音華二、三號礦合計產能3500 萬噸，目前土地使用證相關手續已經辦理完畢，公司積極推進資產注入工作，公司煤炭產能有望再提升72.9%。5）煤價同比增長，業績逆勢高增：2024 年Q1 蒙東褐煤價格指數平均爲301 元/噸，同比+1.6%。
電力業務：轉型持續兌現，綠電持續放量。1）發售電量：2023 公司實現發電量87.0 億千瓦時，同比+2.5%；售電量81.6 億千瓦時，同比+5.6%。其中，火電分部實現發電量56.1 億千瓦時，同比-6.0%，售電量51.1 億千瓦時，同比-2.4%；新能源分部實現發電量31.0 億千瓦時，同比+22.4%，售電量30.6 億千瓦時，同比+22.4%。2）價格&成本：2023 年火電度電價格0.35 元，度電成本0.27 元；綠電度電價格0.31 元，度電成本0.14 元。3）毛利及毛利率：2023 年火電度電毛利0.09 元，綠電度電毛利0.17 元；電力業務實現毛利規模9.6 億元，同比-2.9%；毛利率爲34.7%，同比-1.6pct。
電解鋁業務：24Q1 鋁價同比增長貢獻彈性，關注未來增量。1）產銷量：2023年公司實現電解鋁產量87.51 萬噸，同比+1.3%；銷量87.68 萬噸，同比+1.8%。
2）價格&成本：2023 年公司鋁產品售價16312 元/噸，同比-6.6%；單位成本13783元/噸，同比-3.4%。3）毛利及毛利率：2023 年噸鋁毛利2529 元/噸，同比-20.7%；電解鋁業務實現毛利規模22.2 億元，同比-19.3%；毛利率爲15.5%，同比-2.8pct。
4）未來增量：公司正大力推進扎哈淖爾鋁合金續建項目（扎鋁二期）籌備進程，預計2025 年公司電解鋁產能將達到121 萬噸，較當前增加35 萬噸。5）電解鋁價格同比增長，貢獻彈性：根據Wind 數據，2024 年Q1 鋁（A00）平均價格19047元/噸，同比+3.2%.
盈利預測及投資評級。公司主業盈利相對穩健，三大業務未來皆有增量，看好其未來穩健增長潛力。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲48.5、53.5、56.5億元，按照4 月29 日收盤時市值計算，對應PE 爲9.6、8.7、8.2 倍，維持“買入”評級。
風險提示：1）產品價格大幅下跌；2）宏觀經濟增長不及預期；3）新項目投產進度不及預期。