23 年商超、餐飲渠道增速亮眼，流通渠道同比基本持平。24Q1 收入/利潤同比+15%/+54%，利潤表現亮眼，流通渠道增長回暖。展望全年，收入端餐飲渠道潛力巨大，下游流通渠道恢復、稀奶油新品放量、渠道改革成效顯現，收入端目標達成可期。利潤端原料價格穩中略降，同時公司在原料採購、鎖價上積累一定優勢，成本控制成效顯現，疊加產能利用率恢復，全年淨利率改善可期。我們預計24-25 年EPS 爲1.49 元、1.88 元，對應24 年22 倍PE，維持“增持”評級。
事件：公司發佈2023 年報和24 年一季報，23 年公司實現收入/利潤/扣非歸母利潤分別爲35.0/0.7/1.2 億，同比+20.2%/-49.2%/-15.0%。24Q1 實現營業收入/ 利潤/ 扣非歸母淨利潤分別爲9.2/0.8/0.7 億， 同比分別+15.3%/+54.0%/+40.3%，業績符合預期。公司24Q1 現金回款9.6 億，同比+14.6%，略慢於收入增幅。2023 年度公司擬每股派發現金紅利0.5 元（含稅），分紅比率116%。
23 年商超、餐飲渠道實現高增，流通渠道同比基本持平。23 年流通/商超/餐飲、茶飲及新零售渠道收入佔比分別55%/30%/15%，1）流通渠道受下游餅店需求偏弱影響同比基本持平；2）商超渠道同比增長約50%，核心商超渠道增長及核心單品與新品動銷不錯；3）受益於核心餐飲大B、連鎖酒店等新客戶開拓，餐飲、茶飲及新零售同比增速接近翻倍。23 年冷凍烘焙/烘焙原料分別同比+23.9%/+12.5%，量價拆分看，冷凍烘焙量、價同比+19%/ +4%，烘焙原料量、價同比+17%/-4%。其中奶油/水果製品/醬料分別同比+27.7%/-8.5%/+18.1%，受益於稀奶油產品上新和積極推廣，UHT 奶油新產線投產半年實現營收過1.5 億，奶油表現亮眼。截至23 年末，公司經銷商數量超過2200 家，直銷客戶超過600 家。
23 年收入穩健，利潤受資產減值、股份支付費用加速計提影響承壓。23 年公司毛利率同比-0.4pct 至31.4%（單Q4 毛利率同比-4.3pct）主要是Q4 公司爲扶持核心經銷商，促銷返利階段性有所提升，受中轉倉倉儲物流費用、營銷展會投入及股份支付費用上升影響，費用率同比上行，銷售/管理費用同比+1.6pct/+1.1pct，所得稅率同比上升3.0pct，受存貨跌價損失、股權激勵費用加速計提影響，23 年淨利率同比-2.9pct 至2.1%（23Q4 淨利率同比-14.4pct），盈利能力承壓。
24Q1 收入/利潤同比+15%/+54%，奶油板塊表現亮眼。24Q1 收入/利潤同比分別+15.3%/+54.0%，剔除股份支付費用影響後淨利潤同比+22.3%。Q1 烘焙原料增速更快，同比增長約56%，系稀奶油增長良好貢獻，Q1 冷凍烘焙同比基本持平。分渠道看，Q1 流通渠道同比增長25%；春節期間返鄉客流較多及高基數下，商超渠道同比出現下滑；餐飲、茶飲及新零售渠道同比增長50+%。受益於產能利用率提升、原料採購均價下降，24Q1 毛利率同比+0.6pct 至32.6%，公司強化降本增效管控，銷售/管理費用率同比+0.2pct/-0.7pct，最終 Q1 實現淨利率8.4%，同比+2.1pct。
24 年展望：渠道融合成效顯現，餐飲與流通渠道增長延續。餐飲渠道與烘焙渠道Q1 增速亮眼，烘焙渠道環比修復，24 年有望實現雙位數增長，餐飲渠道延續此前高增，在產品推新與核心大客戶突破下，有望實現高雙位數增長，商超渠道高基數下保持穩定，關注新品上新。組織架構上渠道融合推進後營銷端人效同比提升，成效逐步顯現。
投資建議： 流通渠道回暖， 關注稀奶油新品表現。Q1 收入/利潤同比+15%/+54%，利潤表現亮眼，流通渠道增長回暖。展望全年，收入端餐飲渠道潛力巨大，下游流通渠道恢復、稀奶油新品放量、渠道改革成效顯現，收入端目標達成可期。利潤端原料價格穩中略降，同時公司在原料採購、鎖價上積累一定優勢，成本控制成效顯現，疊加產能利用率恢復，全年淨利率改善可期。我們預計24-25 年EPS 爲1.49 元、1.88 元，對應24 年22 倍PE，維持“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟影響、競爭加劇、新品推廣不及預期、原料成本大幅上行、需求不及預期等