2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年及1Q24 業績：2023 年實現收入8.01 億元，同比增長8.5%；歸母淨利潤-2.43 億元；其中4Q23 實現收入5.07 億元，同比增長46.0%，環比增長262.8%。公司1Q24 實現營收0.13 億元，同比下降72.8%，環比下降97.4%，因年初行業需求較弱，業績低於我們預期。
發展趨勢
銷量同比略增，競爭加劇售價下滑。2023 年公司燃料電池系統銷量1900臺，同比增長23.6%，銷售功率189.4MW，同比增長17.27%。根據交強險上險數據，23 年億華通燃料電池裝機量107MW，市場份額約15%，同比22 年有所下滑，我們認爲主要因企業出貨與終端裝機存在時間差異。從售價來看，23 年公司燃料電池系統平均售價約3782 元/kw，因行業競爭激烈，價格同比下降11%。
政策支持有望推動燃料電池汽車銷量，全年有望達近萬輛銷量。2 月29日，山東對氫能車輛免收高速公路通行費，4 月16 日，成都亦擬免除燃料電池汽車高速費。我們認爲對於氫能重卡而言，高速成本佔其總擁有成本（TCO）超20%，該政策將直接節省燃料電池汽車超200 萬元的TCO 成本，我們測算在該種情況下，燃料電池汽車總擁有成本已可實現與鋰電池、柴油車平價。此外燃料電池示範城市群補貼在24 年年初開始發放，我們認爲政策端燃料電池汽車的支持有望保障24 年銷量持續增長，我們預期24年銷量有望達近1 萬輛，同比增長超60%。
盈利能力略降，期間費用控制良好。盈利能力上，4Q23 因年末行業放量，產品售價下降幅度較大，公司毛利率環比下降9.9%至29.4%，1Q24 疊加產能利用率較低的影響，公司毛利率轉爲負數。從期間費用看，4Q23 期間費用合計1.05 億元，環比下降23.9%，1Q24 期間費用0.95 億元，環比下降9.9%，整體費用控制良好。
盈利預測與估值
由於行業降價，我們將2024 年淨利潤從-0.66 億元下調至-2.07 億元，同時引入2025 年淨利潤-1.25 億元。當前股價對應4.9 倍2024 EV/S 和3.7 倍2025 EV/S。我們看好氫能行業未來發展，維持跑贏行業評級，但由於行業估值中樞下行，我們下調目標價31%至45 元，對應6.2 倍2024 EV/S 和4.7 倍2025 EV/S，較當前股價有22%的上行空間。
風險
各地氫能政策推進不及預期，燃料電池汽車銷量不及預期，行業競爭加劇盈利能力下滑。