養殖拖累虧損較大，維持“買入”評級
天康生物發佈年報，2023 年實現營收190.26 億元（yoy+11.99%），歸母淨利-13.63 億元（yoy-585.55%）（調整後）。其中Q4 實現營收43.20 億元（ yoy+5.27%， qoq-24.78%）， 歸母淨利-8.59 億元（ yoy-3864%，qoq-1404%）。公司盈利明顯下滑主要系豬價拖累導致養豬出現較大虧損。
我們認爲2024 年豬週期有望反轉，有望驅動公司生豬養殖業務虧損收窄並逐步扭虧轉盈。我們預計公司2024/25/26 年分別實現盈利-0.81/10.17/8.89億元，對應BVPS4.64/5.33/5.91 元。可比公司2024 年Wind 一致預期PB1.42x，考慮到公司出欄持續增量、養殖虧損有望明顯收窄並逐步扭虧，給予公司2024 年1.7x PB，目標價7.89 元，維持“買入”評級。
豬價拖累養殖虧損，飼料動保穩增長
公司2023 年由盈轉虧主要系豬價持續偏弱運行，公司養豬業務出現較大虧損，同時由於豬價下跌對存欄的消耗性生物資產以及部分存貨等計提5 億資產減值損失等導致。1）生豬：全年出欄282 萬頭、同比+39%，銷售收入55.4 億元、同比+8%。我們估算養豬業務或虧損10~11 億元、估算頭均虧損約300~400 元，肥豬完全成本17~18 元/公斤左右。2）飼料：全年銷售飼料280 萬噸、同比+21%，銷售收入64.9 億元、同比+17%。飼料單噸毛利約235 元，同比小幅下滑。3）動保：全年銷售動物疫苗17.4 億頭份（毫升）、同比+33%，銷售收入9.96億元、同比+5.9%，動保業務毛利率約62.6%、同比小幅下滑。單季度來看，23Q4 公司出現較深虧損一方面系豬價旺季不旺拖累、另一方面系年底計提存貨跌價準備4.55 億元影響（其中主要是肉品和生豬，分別計提約1.1 億和3.43 億元）。我們估算23Q4 公司養豬業務虧損3~4 億元、頭均虧損約400~500 元，養殖成本較全年或變動不大。
養豬成本改善可期，養殖虧損有望明顯收窄
公司預計2024 年出欄目標爲300~350 萬頭、同比+7%~24%，我們認爲隨着公司新建產能持續釋放、出欄目標可實現性較強。成本方面，據公司1月31 日投關公告，公司生豬養殖成本在2023 年9~10 月已降至16.5 元/公斤以下，但11~12 月受冬季疫病影響、以及在23Q4 全面清理飼料部分在華北區的生豬養殖業務等導致成本有所上升。目前疫病對豬群的影響已趨於平穩，公司預計2024 年2~3 月養殖成本有望逐步回歸正常，並將在2024年通過原來替代、更新種群、做好疫病防控等爭取將成本控制在15.5 元/公斤，成本仍有較大下降空間。國內能繁母豬存欄在23H2 呈現加速去化趨勢並在24Q1 延續去化，或有望帶動豬週期在2024 年反轉、生豬養殖行業進入較爲持續的盈利期，驅動公司生豬養殖業務虧損收窄並逐步扭虧轉盈。
風險提示：豬價/成本表現不及預期，動保行業競爭格局惡化風險等。