Q1 頭均虧損同比加深，維持“買入”評級
牧原股份發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年實現營收1109 億元（yoy-11%），歸母淨利-42.63 億元（yoy-132%）；其中Q4 實現營收279億元（yoy-37%，qoq-10%），歸母淨利-24.21 億元（yoy-121%，qoq-358%）。
2024 年Q1 實現營收263 億元（yoy+8.57%、qoq-5.81%），歸母淨利-23.79億元（yoy-99%、qoq+1.74%）。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤179/399/368 億元，對應BVPS 爲14.76/21.86/28.39 元，參考可比公司Wind 一致預期2024 年3.43x PB，考慮到公司龍頭優勢穩固、持續降本增效，我們給予公司24 年3.53x PB，目標價52.10 元，維持“買入”評級。
出欄增速放緩，24Q1 頭均虧損同比加深
2023 年公司出欄生豬6382 萬頭、同比+4.27%，出欄增速有所放緩。收入及盈利下滑主要受豬價同比下滑近20%影響，我們估算2023 年頭均虧損約50~100 元、商品豬完全成本約14.8~15.2 元/公斤。同時，公司2023 年屠宰生豬1326 萬頭、同比+80%，但經營狀況或仍有待改善，我們估算2023年屠宰頭均虧損約50~80 元、同比基本持平。23Q4 和24Q1，公司分別出欄生豬1681 萬頭和1601 萬頭，受成本影響、24Q1 生豬頭均虧損仍未收窄，我們估算兩個季度頭均虧損均在110~150 元左右、完全成本分別約14.8~15.2 元/公斤和15.4~15.8 元/公斤；同比來看，在豬價同比下滑、商品豬完全成本抬升的雙重壓力下，公司24Q1 頭均虧損明顯加深。公司24Q1完全成本抬升主要受冬季疫病影響等導致。
24Q2 豬價有望企穩回升，產能去化或超預期
國內能繁母豬存欄在23H2 呈現加速去化趨勢並在24Q1 延續去化，或有望帶動豬週期在2024 年反轉、生豬養殖行業進入較爲持續的盈利期。同時，現金流壓力下，能繁母豬產能去化或滯後於豬價反彈、母豬產能或延續去化，有望驅動週期反轉高度及持續性超預期。
2024 預計出欄6600~7200 萬頭、同比+3%~13%，成本持續拓潛2024 年，公司預計出欄生豬6600~7200 萬頭、同比增長約3%~13%。公司資金方面壓力或不大，在豬價持續偏弱運行背景下，公司加強現金流管理，2023 年及24Q1 公司經營活動產生的現金流量淨額分別約99 億和51 億元。
成本方面，降本拓潛仍是公司目前生豬養殖業務主要議題。冬季疫病發病高峰已於2023 年12 月結束，隨着公司生產管理逐步回歸正軌、疊加飼料原料成本下降以及費用攤銷下降等，公司3 月的養殖完全成本已有明顯改善。
我們預計公司成本挖潛空間仍足，2024 年14 元/公斤目標可實現性較強。
風險提示：生豬出欄量不達預期，豬價不達預期，爆發大規模動物疾病等。