电生理三维手术量快速增长。我们判断公司2023 全年和1Q24 三维手术量分别在10,000 台/4,000 台左右，1Q24 同比+150%以上。我们预计公司2024 全年手术量或可超过18,000 台，对应80%同比增速。随着各省电生理集采陆续落地实施，我们预计公司调整出厂价带来的毛利率下降基本结束，未来有望随着降本增效和新品放量回升。我们预计公司渠道库存处于正常水平（约1-2 个月），产品发货和终端手术量或可保持较为匹配的增速。2023&1Q24 利潤超出我們的預期
公司公佈2023 年&1Q24 業績。2023 年收入16.50 億元，同比+36%；歸母/扣非淨利潤分別爲5.34/4.68 億元，同比+49%/+46%。1Q24 收入4.55億元，同比+30%；歸母/扣非淨利潤分別爲1.40/1.37 億元，同比+36%/+52%。由於冠脈/外周毛利率持續提升，以及各項費用控制良好，2023 年和1Q24 利潤端超出我們的預期。
發展趨勢
電生理三維手術量快速增長。我們判斷公司2023 全年和1Q24 三維手術量分別在10,000 臺/4,000 臺左右，1Q24 同比+150%以上。我們預計公司2024 全年手術量或可超過18,000 臺，對應80%同比增速。隨着各省電生理集採陸續落地實施，我們預計公司調整出廠價帶來的毛利率下降基本結束，未來有望隨着降本增效和新品放量回升。我們預計公司渠道庫存處於正常水平（約1-2 個月），產品發貨和終端手術量或可保持較爲匹配的增速。
通路耗材穩健增長，份額仍有提升空間。2023 年冠脈通路收入7.91 億元，同比+39%，毛利率同比+2.5 ppt 至71.9%；外周介入收入2.56 億元，同比+40%，毛利率同比+3.1 ppt 至74.8%。我們判斷1Q24 冠脈和外周收入分別有30%/40%左右的同比增長，伴隨毛利率的進一步提升。我們測算截至2023 年底冠脈通路/外周通路耗材的國產化率分別僅約30%/10-20%，我們預計以惠泰爲代表的國產頭部公司仍有持續提升份額的空間，未來收入端s或可保持快於行業手術量自然增長的增速。
在研管線持續推進，2025 年或將密集收穫。截至2024 年4 月，胸主動脈覆膜支架順利獲批上市，壓力射頻導管/脈衝消融導管分別完成註冊臨床隨訪，此外另有腔靜脈濾器、胸主分支支架、腹主支架、頸動脈支架、IVUS、衝擊波球囊、血管縫合器、TIPs 覆膜支架等較多的高附加值治療類產品在研。我們認爲公司已逐漸成長爲泛心血管領域的國產龍頭公司之一。
此外公司正式進軍非血管介入領域（泌尿、消化等），2023 年貢獻收入0.16 億元。
盈利預測與估值
基於對公司電生理/外周/冠脈業務的看好，我們上調2024 年歸母淨利潤預測9%至7.20 億元，並首次引入2025 年歸母淨利潤預測9.39 億元，當前股價對應2024/25 年市盈率46/35 倍。我們維持跑贏行業評級，基於對公司電生理和血管介入治療類核心耗材的看好，我們上調目標價46%至597元，對應2024/25 年市盈率55/42 倍，較當前股價有21%上行空間。
風險
新產品註冊進度不及預期，集採降價超預期，競爭格局惡化，研發失敗。
