Q1 經營承壓，期待需求改善
23 年實現收入/歸母淨利潤264.9/9.7 億，同比-6.1%/+168.2%；其中23Q4實現收入/歸母淨利潤58.2/6.4 億，同比-14.8%/扭虧，符合前次業績預告（預計23 年實現歸母淨利9.3-10.3 億）。23Q4 利潤增速較快系土地補償款收入貢獻（4.3 億）及費用率改善所致。24Q1 實現收入/歸母淨利潤64.2/1.7 億，同比-9.2%/-8.1%。展望24 年，消費需求有望穩步復甦，疊加公司積極推進“新鮮戰略”落地、儲備多款新品以拉動增長，期待公司後續收入有所改善；利潤端，原奶價格有望維持低位、費用管控持續收效下公司主營業務淨利率有望穩中向上。我們預計24 年-26 年EPS 爲0.42/0.45/0.48 元，參考可比公司24 年PE 均值爲24 倍（Wind 一致預期），給予公司24 年24 倍PE，目標價10.19 元（前值12.25 元），維持“增持”評級。
23Q4 液奶業務持續承壓，期待後續需求持續改善分產品看，23 年液態奶/其他乳製品/牧業分別實現營收156.5/73.6/17.6 億，同比-2.8%/-8.0%/-33.5%；23Q4 營收同比-14.2%/-15.5%/-48.1%，主要系國內乳製品需求復甦偏緩、行業競爭趨於激烈。24Q1 營收同比-13.7%/+1.0%/-0.7%，液態奶/牧業收入同比降幅環比收窄，其他乳製品收入同比增速轉正。分地區看，23 年上海/外地/境外區域分別實現營收71.1/117.1/73.2 億，同比-4.1%/-13.3%/+6.0%，境外區域實現穩步增長；24Q1 營收同比-11.0%/-16.2%/+5.6%。分渠道看，23 年直營/經銷商/其他渠道營收59.0/201.3/1.1 億，同比-17.7%/-1.9%/-23.2%。
24Q1 毛利率同比-0.3pct，銷售費用率持續下行，淨利率同比持平23 年毛利率同比+1.0pct 至19.7%（其中23Q4 同比+3.7pct 至23.2%）；23 年銷售/管理費率同比-0.3pct/+0.2pct 至12.0%/3.3%（其中23Q4 同比-2.4pct/+0.1pct 至10.6%/3.8%），銷售費用管控持續收效。最終，23 年歸母淨利率同比+2.4pct 至3.7%（23Q4 同比+11.2pct 至11.1%），剔除4.32億土地補償款收入後歸母淨利率爲2.0%，同比+0.7pct。24Q1 公司毛利率同比-0.3pct 至19.6%，銷售/管理費率同比-0.3pct/+0.1pct 至11.5%/3.3%，銷售費用率持續下行，最終錄得歸母淨利率同比持平至2.7%。
堅守新鮮戰略，維持“增持”評級
看好公司堅守“新鮮戰略”、推進低溫奶全國化落地，但考慮消費需求復甦偏緩，我們下調盈利預測，預計公司24-25 年EPS 爲0.42/0.45 元（前值0.56/0.66 元），引入26 年EPS 0.48 元。目標價10.19 元，“增持”。
風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低於預期、食品安全問題。