事件：2024年4 月 19 日晚，恒逸石化發佈 2023年年度報告。2023 年公司實現營業收入1361.48 億元，同比下降10.46%；實現歸母淨利潤4.35億元， 同比增長140.34%；實現基本每股收益0.13 元， 同比增長143.33%。
2024 年4 月28 日晚，公司發佈2024 年一季度報告，公司一季度實現營業收入316.56 億元，同比增長11.54%，環比下降8.56%；實現歸母淨利潤4.14 億元，同比增長1087.19%，環比增長80.52%；實現扣非後歸母淨利潤3.14 億元，同比增長3890.0%，環比增長327.54%；實現基本每股收益0.12 元，同比增長1100.00%，環比增長83.33%。
點評：
海外成品油價差小幅回落，疊加煉化技改，2023 年業績短期承壓。成本端，2023 年布倫特原油均價82.49 美元/桶，同比-16.72%，原油價格維持中高位震盪。成品油方面，由於國際油價中樞有所下行，海外成品油價差同比有所下跌，根據我們統計，2023 年新加坡地區汽油、柴油、航煤價差分別爲12、24、22 美元/桶，環比下降2%、33%、19%。化工品方面，2023 年公司主要化工品PX、純苯總體維持高景氣度，根據我們統計，2023 年PX、純苯平均價差變化分別爲21%、-7%。聚酯方面，由於成本端和需求端改善，長絲產品整體盈利水平提升，根據百川盈孚數據，2023 年滌綸長絲毛利潤同比提升9.72%。整體來看，公司在2023 年上半年實施技改工作，技改費用支出較多，疊加境外美元借款利率上漲，公司煉化板塊業績有所承壓，聚酯板塊受益於需求提升，整體業績有所改善。公司旗下子公司恒逸文萊、恒逸有限、恒逸高新分別實現淨利潤0.14、2.54、4.32 億元。
一季度盈利高增長，煉化產品結構優化或將增強業績釋放潛力。進入2024 年一季度，公司業績同比及環比明顯改善。根據我們統計，2024年一季度，新加坡汽油、柴油、航空煤油價差分別爲13、23、21 美元/桶，環比+5、-3、-4 美元/桶，當前柴油仍爲東南亞地區盈利較高的油品之一。我們認爲，自2023 年公司文萊煉廠技改完成後，成品油板塊產品結構明顯優化，在其他油品的裂解價差弱於柴油的市場行情下，提高了柴油的產出比例，實現海外成品油盈利的優化配置，我們預計未來公司海外煉廠盈利潛力有望進一步釋放。
供給縮量背景下，公司各板塊景氣度有望持續上行。海外成品油方面，從供給側看，根據Platts 數據，2020-2023 年期間，受公共衛生事件和能源結構轉型的影響，東南亞和澳洲地區有超過3000 萬噸的煉能退出市場，而由於東南亞部分煉廠仍然存在裝置建設較早、技術老舊、管理不善、政府補貼負擔較重等不利影響，煉廠擴能意願不足，根據IEA 預測，預計到2028 年前，東南亞地區煉能總體保持穩定。從需求側看，根據IMF 預測，2024 年東盟GDP 增速或仍保持較高水平，海外成品油高景氣度有望延續。化工品方面，在2022-2023 年PX 產能密集投產後，PX 供給端增量產能或將明顯收縮，根據我們統計，預計2024-2026 年國內新增產能或僅有500 萬噸，供給側有望爲芳烴產業鏈景氣度上行帶來支撐。聚酯方面，根據隆衆資訊數據，2024 年全國預計新增滌綸長絲產能110 萬噸，環比2023 年縮減300 餘萬噸，此外，考慮到杭州逸暻75 萬噸產能搬遷，在不考慮行業其它落後產能退出的情況下，2024 年行業淨新增滌綸長絲產能或不及百萬噸，產能增速不到1%，較2023 年產能增速大幅放緩。總體來看，我們認爲2024年公司核心的海外煉化、聚酯板塊依舊保持較高景氣週期，疊加公司技改完成後，整體產能結構進一步優化，公司業績釋放空間有望打開。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲19.39、28.26 和33.84 億元，歸母淨利潤增速分別爲345.3%、45.7%和19.8%，EPS（攤薄）分別爲0.53、0.77 和0.92 元/股，對應2024年4 月26 日的收盤價，PE 分別爲13.31、9.13 和7.63 倍。我們看好公司海外成品油及芳烴板塊景氣度修復，公司業績未來仍有較高成長性，我們維持公司“買入”評級。
風險因素：上游原材料價格上漲的風險；公司新建產能投產不及預期的風險；下游需求修復不及預期的風險；原油和產成品價格劇烈波動的風險。