事件：公司發佈24 年第一季度報告，2024Q1 公司實現營業收入653.67 億元，同比+0.15%，歸母淨利潤45.96 億元，同比+104.25%。
24Q1 上網電量同比增長5.63%，平均結算上網電價同比下降3.99%。公司中國境內各運行電廠按合併報表口徑完成上網電量1,130.36 億千瓦時，同比增長5.63% ； 其中煤機/ 燃機/ 風電/ 光伏/ 水電/ 生物質能上網電量分別爲922.67/71.54/100.28/32.22/1.83/1.82 億千瓦時， 同比+3.05%/-1.73%/+24.08%/+73.73%/+186.40%/-6.15%。中國境內各運行電廠平均上網結算電價爲497.97 元/兆瓦時，同比下降3.99%。
入爐標煤價格成本下降顯著，煤電盈利大幅邊際改善。成本端，秦皇島（Q5500，平倉價，動力末煤）23Q1/24Q1均價分別爲1129/902 元/噸，24Q1同比-20.12%；全市場綠電上網電量佔比逐漸提升，催化火電輔助服務需求，因此公司煤機度電煤耗預期稍有上行。收入端，公司整體上網電價有所下降，但煤電24 年開啓容量電價市場，給予煤電機組穩定收益，我們判斷火電綜合上網電價（電量電價+容量電價）同比變化有限。公司煤電機組因煤價下降盈利同比大幅改善，2024Q1公司燃煤實現利潤總額28.25 億元，同比扭虧，對應度電利潤爲0.031 元/千瓦時。
受益於風電、光伏裝機量大幅提升，對應總體盈利上行。公司24Q1 新能源裝機提速，風電/光伏新增裝機分別爲869.05/736.8 MW，截至24Q1 風電/光伏裝機分別爲1638/1384 萬千瓦，分別同比提升19.21%/87.95%；同期上網電量分別同比提升24.08%/73.73%。因此我們判斷風電利用小時數同比上行、光伏利用小時數壓縮較爲明顯。利潤端，2024Q1 風電/光伏利潤總額分別爲24.14/3.7 億元，分別同比提升25.41%/6.99%。我們認爲光伏上網電價下行及棄光率稍有提升是其盈利增速顯著低於其上網電量增速的主要原因。
盈利預測、估值與評級：考慮到，1）動力煤價格大幅下降，公司24 年Q1 單季度火電盈利能力同環比大幅改善；2）公司綠電（風電、光伏）持續擴張；基於當下市場動力煤價格水平， 我們上調公司2024E-2026E 歸母淨利潤至163.66/167.29/170.48 億元（前值爲120.86/135.41/148.78 億元），對應EPS分別爲1.04/1.07/1.09 元，對應PE 爲9/9/9 倍。基於：1）煤價成本不斷下行，2）新能源轉型趨勢確定，3）現金流改善顯著，我們維持公司評級爲“買入”。
風險提示：終端用電需求下滑；新能源轉型進度不達預期；煤價長協落實情況不及預期；風電、光伏裝機成本大幅提升。