核心觀點：
經營穩定、投資收益提升，Q1 歸母淨利潤同比+2.5%。2024Q1 公司實現營業收入98.77 億元（同比+0.1%），歸母淨利潤23.93 億元（同比+2.5%）。需求提升、裝機擴張帶動火電、光伏發電量增長，火電/光伏分部收入分別同比+3.3%/+146.5%，風電利用小時數下降、裝機擴張下電量微增，但電價下降，分部收入同比-4.7%。公司經營利潤穩定，投資收益同比提升1.38 億元，帶動業績提升。
火電、光伏發電量提升，帶動Q1 發電量同比提升8.3%。24Q1 公司實現發電量212.25 億度（同比+8.3%），其中：風電發電量170.31 億度（同比+1.4%），主要系裝機新增1.59GW，其中24Q1 新增0.03GW，3 月末風電裝機27.78GW，而利用小時數同比降低2.5%；火電發電量25.81 億千瓦時（同比+11.3%），主要系江蘇省用電需求提升；其他可再生能源發電量16.13 億度（同比+233%），主要系新增光伏裝機3.46GW，其中24Q1 新增0.54GW，3 月末其他可再生能源裝機6.50GW。由於平價項目增多、市場化比例提升，風光電價均有所降低。
裝機加速及考慮集團資產整合空間，公司成長空間廣闊。根據公司業績，2023 年公司取得開發指標22.75GW，其中風電/光伏/抽水蓄能/儲能分別5.07 /14.77/2.38/0.53GW。風電以大代小可能帶來短期資產減值，但老項目主要位於風資源充裕地區，風機替換後將帶來裝機和效率雙重提升。2024 年公司規劃開工新能源裝機10GW，併網7.5GW。
盈利預測與投資建議。預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲78.6/88.7/99.2 億元，按最新收盤價對應PE 分別爲19.1/16.9/15.1 倍。
風光裝機加速，成長空間廣闊。參考同業估值，給予公司2024 年20倍PE 估值，對應18.81 元/股合理價值，給予H 股8 倍PE 估值，對應H 股8.12 港幣/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。系統調節費用增加；項目建設不及預期；棄風棄光增加。