投資要點
公司公佈2023 年報與2024Q1 季報：
23 年公司實現營收37.5 億（同比+15.4%），實現歸母淨利2.33 億（同比+120%）；其中23Q4 實現營收10.35 億（同比+28%），實現歸母淨利0.56 億（扭虧爲盈）；24Q1 實現營收8.78 億（同比+24%），實現歸母淨利潤0.56 億（同比+259%），業績表現亮眼。
代工修復，自主品牌增長穩健
分產品：1）零食：23 年實現營收23.51 億元，同比+10%，毛利率25.39%，同比+6.82pct，隨着產能利用率提升、價格下降與匯率貢獻，盈利能力顯著提升；2） 主糧：23 年實現營收5.77 億元，同比+60%，隨着工廠產能釋放，以及公司聚焦主糧戰略落地，收入高速增長，毛利率29.1%，同比+8.61pct，隨着銷量提升規模效益顯現與公司渠道、產品結構調整，毛利率顯著提升，3）寵物罐頭：
23 年實現營收6.35 億元，同比+5.76%，毛利率32.62%，同比+6.21pct，原材料價格下跌&匯率顯著貢獻。
分地區：1）境內：實現營收10.81 億元，同比+20%，品牌矩陣清晰，穩健增長，預計領先、頑皮增長依然穩健，Zeal 渠道控價調整下邊際持續優化，毛利率31.28%，同比+3.51pct，相關調整效果逐步顯現；2）境外：實現營收25.33 億元，同比+12.89%，隨着代工業務修復增長穩健（OEM 模式23 年實現營收21.5億元，同比+14.45%），此外頑皮等自主品牌出海貢獻增量，毛利率25.22%，同比+7.97%，隨着原材料價格下降盈利能力顯著改善。
內銷渠道調整、外銷供應鏈改善驅動盈利改善23 年毛利率26.3%，同比+6.49pct，歸母淨利率6.22%，同比+2.96pct，24Q1 毛利率27.85%，同比+3.49pct，歸母淨利率6.4%，同比+4.18%，內外銷規模效應顯現、渠道供應鏈調整驅動盈利能力改善。
內銷：渠道調整，盈利能力修復。23 年公司積極推進渠道控價等動作，此外對產品品類的調整、產品價盤的穩固、產品結構的升級亦對毛利率提升有所貢獻，爲公司後期自主品牌的強勢發力進行基礎盤的穩固。
外銷：原材料&匯率貢獻明顯，供應鏈價值管控措施落地。23 年公司對訂單進行主動甄選與優化，承接了毛利率較高的訂單進行排產，另外，公司憑藉自身的研發實力及服務質量，將創新研發融入到訂單生產的各個環節，使得產品附加值有所提升，進一步增強了業務的毛利率和盈利能力。在成本端，隨着原材料價格下降，盈利能力亦有所提升。
頑皮品牌調整中，靜待成果釋放
目前公司最核心的自主品牌wanpy 頑皮正在進行調整，一方面在優化SKU 結構，一方面在做渠道的優化，調整過程中，從我們線上跟蹤看，頑皮品牌增長略有壓力，期待調整落地後恢復穩健成長。
海外去庫進入尾聲，外銷代工穩健增長
1-2 月我國寵物食品出口額同比+37%，隨着下游客戶逐步進行補庫疊加22Q4-23Q1 去庫低基數，寵物食品出口景氣度上行，預計隨着補庫陸續開展，Q2 寵物食品出口有望延續景氣。
盈利預測與投資建議
我們預計公司24-26 年實現收入42.6/48.5/55.6 億元，分別同比+14%/14%/15%，實現歸母淨利潤2.8/3.35/4.16 億元，分別同比+20%/20%/24%，對應PE26/22/17X，維持買入評級。
風險提示
匯率波動風險；原材料價格波動風險；內銷競爭加劇風險。