事項：
2024 年4 月26 日，科興製藥公佈2023 年年報，實現收入12.59 億元（-4.3%），歸母淨利潤虧損1.90 億元（-111.1%），扣非後歸母淨利潤虧損2.01 億（-108.1%），主要受SHEN26 項目研發支出費用化影響，業績承壓。
24Q1，公司實現收入3.61 億（+11.8%），歸母淨利潤0.12 億，扣非後歸母淨利潤0.10 億，初步實現扭虧，盈利能力加速修復，進度略超預期。
平安觀點：
公司23 年業績承壓，降本增效力度顯著。公司23 年實現收入12.59 億元（-4.3%），略有減少，主要因部分產品受到區域集採政策的影響，銷售單價有所下降，主營產品毛利率爲70.79%（-4.58pp），有所下滑，但公司國內市場產品銷量增長12%，在細分市場繼續保持領先地位。公司23 年扣非後歸母淨利潤2.01 億（-108.1%），主要受研發費用增加影響。23 年公司研發費用率27.39%（+12.70pp），主要是爲減輕24 年無形資產攤銷負擔，新冠藥SHEN26 膠囊當期研發支出1.29 億於23 年全部費用化所致。在營銷管理方面，公司採取更爲精準的投放策略，銷售費用率爲54.75%（-8.15pp），降幅顯著。其它期間費用方面，管理費用率6.90（+0.37pp），略有增加。財務費用率2.48%（+1.35pp），主要系2023 年借款規模同比有所增加，相應利息支出增加所致。
輕裝上陣，24Q1 盈利能力加速修復。24Q1 公司營收3.61 億（+11.8%），扣非後歸母淨利潤0.10 億，初步實現扭虧，且進度略超預期。傳統主營產品毛利率爲72.64%，同比持平，環比有所上升，通過優化生產流程、提高智能化應用等方式，毛利有望持續向好。期間費用方面，24Q1 銷售費用率49.20%（-5.22pp），管理費用率5.47%（-0.62pp），降本增效力度不減，盈利能力修復有望持續。研發費用率9.76%（-5.31pp），主要系SHEN26 研發費用減少所致，人干擾素α1b 吸入溶液III 期臨床試驗等其它創新在研管線仍穩步推進。
生物藥出海放量在即，白紫出海歐盟確定性較強。公司重點聚焦新興市場國家，引進的12 個產品已同40 餘個國家與客戶簽約並陸續提交了引進產品的註冊申請。其中，英夫利西單抗、貝伐珠單抗、阿達木單抗等多款重磅生物類似藥相繼完成埃及、巴西、印尼等國的現場審計，已於24Q1 在新興市場部分國家產生銷售收入，新興市場進口生物藥需求迫切疊加公司海外合作良好基礎，我們預計相關產品淨利將處於相對較高水平。此外，公司大單品白蛋白紫杉醇重點出口歐盟，已於24 年2 月順利完成歐盟批准前現場檢查，並與歐洲及南美洲35 個國家的合作伙伴簽約，有望於24H2 在歐盟商業化，成爲全球第二家進入歐盟市場的白紫仿製藥企業，確定性較強。由於公司自建產線，我們預計白紫毛利率相對較高。
投資建議：考慮公司新興市場產品放量仍需時間積澱，我們下調2024-2026 公司營收預測至15.68/20.71/26.92 億元（原本2024/2025 年分別爲21.82/29.00 億元）。考慮公司降本增效效果顯著，利潤端有望加速修復，疊加白紫歐盟有望快速放量，我們上調2024-2026 公司淨利潤預測至0.35/1.18/2.57 億元（原本2024/2025 年分別爲-0.47/0.52 億元）。考慮公司多款在研和引進產品將持續推進臨床和海外商業化，公司估值有望進一步提升，維持＂推薦＂評級。
風險提示：1）產品研發進度不及預期風險。公司在研項目衆多，存在研發進度低於預期的風險。2）海外商業化進度不及預期風險。公司引進品種衆多，存在海外上市進度低於預期的風險。3）行業政策變化風險。國家醫保目錄會不定期調整，影響公司相關產品價格。