事件：1）公司發佈23 年年報，公司23 年實現營收18.48 億元/yoy+27.36%，歸母淨利潤3.29 億元/yoy+107.82%，扣非歸母淨利潤2.92 億元/yoy+96.76%；2）24Q1 公司實現營收5.86 億元/yoy+49.75%，歸母淨利潤0.91 億元/yoy+65.30%，扣非歸母淨利潤0.84 億元/yoy+68.54%。
經營勢頭向上，24Q1 放量態勢良好。1）分渠道看，公司23 年經銷/電商/其他營收15.72/2.16/0.49 億元，yoy+27.63%/29.39%/9.86%；公司23 年正式經銷商數量淨增加243 家至2385 家。2）分產品看，公司23 年綜合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蠶豆系列/其他系列營收5.04/4.65/2.73/2.32/3.62 億元，yoy+32.16%/26.04%/18.38%/11.02%/43.29%，其他產品（花生、薯片、米餅烘焙等）放量態勢良好。3）頭部客戶看，公司23 年前五大客戶營收1.97/1.21/0.51/0.48/0.33 億元（合計4.50 億元/營收佔比24.35%）vs 22 年的前五大客戶1.76/0.32/0.30/0.18/0.12 億元（合計2.69 億元/營收佔比18.51%），第二-第五名的銷售貢獻增加。4）公司24Q1 營收yoy+49.75%，受益於春節錯期及公司積極備貨，放量態勢良好。
利潤率同比改善明顯，安陽工廠持續爬坡。1）公司23 年食品主業毛利率36.16%，同比+2.04pct，其中經銷商/電商/其他渠道毛利率同比+1.69/5.60/-0.61pct，綜合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蠶豆系列/其他系列毛利率同比+0.56/4.73/5.48/1.00/2.18pct。①23 年公司夏威夷果仁採購價格同比下降31.65%/節約主營成本5065 萬元（受益於公司採購優化以及行業價格下降），測算對毛利率正向貢獻2.74pct；②產品結構變化/新品放量等預計對毛利率有負面拖累；③規模效益預計對公司毛利率有正向貢獻。2）公司23 年銷售/管理/財務/研發費用率11.50%/3.78%/-0.83%/1.26%，同比-2.55/-0.72/-0.04/0.30pct（合計-3.60pct）；銷售費用中工資費率/促銷推廣費率同比-0.62/-1.21pct，規模效應持續體現。3）23 年末公司母公司獲高新技術企業認定，對應所得稅率由25%下調至15%，23 年所得稅率18.29%（vs 22 年23.90%）。4）安陽工廠持續爬坡，23 年安陽子公司營收1.55 億元/淨利潤-12.27 萬元vs 22 年營收0.89 億元/淨利潤-2939萬元。5）23 年公司歸母淨利潤17.81%，同比+6.90pct；扣非歸母淨利率15.80%，同比+5.58pct，盈利能力改善明顯。
24 年展望看，1）收入端：公司傳統渠道、電商渠道的改革效果有望顯現，量販零食渠道伴隨行業持續開店以及公司擴品類高增速有望維持；2）利潤端：儘管當前看棕櫚油價格有所波動，但公司可通過鎖價等手段對沖價格波動，此外規模效應、安陽工廠爬坡有望持續給公司利潤帶來正向貢獻。公司經營景氣度向上，建議持續關注。
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我們根據23 年實際情況上調毛利率預測、下調費用率預測，考慮到稅收優惠下調所得稅率預測，調整公司2024-26 年EPS 預測爲 4.35/5.37/6.52 元，（調整前24/25年爲3.74/4.72 元），使用可比公司估值法，給予24 年25 倍估值，對應目標價108.75 元，維持“增持”評級。
風險提示
渠道放量不及預期，行業競爭加劇，成本波動，消費趨勢變化