核心觀點：
來水偏枯水電承壓，火電減虧一季度業績超預期。公司發年報一季報，2023 年公司實現歸母淨利潤12.26 億元（同比-61.8%），主要系流域來水偏枯水電發電量下滑，但火電減虧、風光增長貢獻利潤增量。同時公司持續優化債務結構，資產負債率雖提升至55.4%，但綜合融資成本降至2.84%，23 年財務費用同比下降20.2%，2023 年公司兩次分紅合計15.76 億元，分紅率129%，對應最新收盤價股息率3.2%。24Q1歸母淨利潤4.3 億元(同比+46%)，水電下滑的情況下利潤超預期增長。
來水豐枯交替，平均電價提升。2023 年紅水河流域來水偏枯5-6 成，公司水電發電量211 億千瓦時（同比-41.5%），24Q1 年來水仍偏枯，Q1 公司水電發電量同比-7.4%，二季度以來有所好轉，期待來水恢復帶來業績彈性。火電保供加大出力，23 年火電發電量同比提升44.9%，新能源裝機投產電量同比提升19.3%。根據公司年報，2021 年起廣西取消了水電豐水期降價10%等多項水電減利政策，公司平均電價逐漸回升，2023 年水電上網電價0.263 元/千瓦時（同比+2.2%）。
推進流域水風光一體化建設，開拓第二增長點。2021 年起公司發力新能源建設，依託紅水河梯級電站推進水風光一體化基地，2023 年公司新能源資本支出35.20 億元，累計投產新能源裝機0.47GW，根據公司經營公告，截至12 月末公司風光裝機分別爲0.79、0.66GW，2023年合計發電量23.9 億千瓦時（同比+19.3%），2024Q1 發電量8.2 億千瓦時（同比+37.5%）。
盈利預測與投資建議。預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲32.4/35.5/38.4 億元，按最新收盤價對應PE 分別爲15.1/13.8/12.8 倍。
高分紅配置價值突出，新能源成長空間大。參考同業估值，給予公司24年20 倍PE 估值，對應8.23 元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。來水波動；上網電價波動；項目建設不及預期等。