投資要點
業績概覽：同口徑下扣非歸母+45%，24Q1 淨利率創近幾年新高，利潤超預期24Q1 收入同比-4%、歸母淨利同比+11%、扣非歸母+29%，盈利修復超預期。
24Q1 收入19.1 億元（同比-4%，下同），歸母淨利2.6 億（+11%），扣非歸母2.9億（+29%），其中扣非項主要是金融資產公允價值變動及處置損失4863 萬元。
此外非經損益計算口徑存在變化，若按同口徑測算，則一季度扣非歸母同比增長約45%，其中國內業務扣非歸母同比增長約63%。考慮到23 年同期淨利率基數已然不低，疊加業務調整收入端有壓力，此前對公司Q1 表現預期相對中性，實際利潤端表現大超預期。
收入拆分：戰略收縮低毛利業務，海外和國內線下渠道仍處調整期 ，靜待拐點按品類收入佔比：18%護膚+58%個護家清+21%母嬰+3%合作品牌，收入分別較上期-17%/+4%/-12%/+3%。一季度公司主動收縮低毛利產品及渠道，業務調整短期影響收入表現，此外海外母嬰業務亦受英國市場整體疲軟及營銷投入減少等因素擾動。
盈利能力：產品結構優化驅動毛利率提升，事業部改革效能釋放高毛利品類佔比提升，費用端優化成效初顯。Q1 毛利率63.3%（+2.1pp），細拆來看，單季度護膚/個護家清銷售單價同比+8%/+7%，且原材料採購價有所下降，產品+成本結構均實現優化。此外銷售/管理/研發費用率爲37.2%（-3.5pp）/6.5%（-2.6pp）/1.8%（+0.2pp），我們判斷費用端優化主要系事業部改革後內部協同效應釋放，對應淨利率13.5%（+1.8pp），實現23Q2 以來逐季環比提升，單季淨利率爲16Q2 以來最佳表現。
展望：美嬰進階+個護煥新、事業部改革提質增效美嬰線：聚焦核心產品，高端化貢獻新動能。佰草集持續聚焦四大產品矩陣，23 年高端線佔比已達 70%，品牌勢能明顯提升，對應Q1 傳統電商同比+49%，其中38 大促GMV+119%，後續高端抗老系列亦即將上市。
個護線：營銷拓圈新品加持，品牌煥新推進。美加淨延續“老Baby”流量勢能，Q1 增速約44%，興趣電商帶動下，線下渠道亦同步增長。六神Q2 將上市“止癢蛋”及“祛味蛋”，打造隨身蛋矩陣，通過產品及營銷創新繼續年輕化發展。
管理：事業部制強化協同，架構調整成效凸顯。去年10 月起實行事業部改革，推進品牌與銷售協同、線上與線下協同，預計後續管理彈性將進一步釋放。
盈利預測與估值
百年國貨龍頭上海家化，深耕美妝日化，持續推動品類煥新+渠道進階，管理架構優化初見成效，我們適度上調盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤7.0/8.1/9.3億元，同比+40%/+15%/+15%；當前對應 PE 爲19/17/15 X，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇，渠道轉型風險，新品推廣不及預期。