事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報。23 年公司實現營收109.87億元，同比增長9.80%，實現歸母淨利潤4.31 億元，同比增長19.27%；24Q1公司實現營收26.14 億元，同比增長3.66%，實現歸母淨利潤0.90 億元，同比增長46.93%。
做大做強核心業務，堅持“鮮立方戰略”，23 年營收表現優於同行。23 年公司實現營收109.87 億元，同比增長9.80%，其中23Q4 實現營收27.93 億元，同比增長10.56%。公司通過推動“鮮立方戰略”深入實施，加快新場景新渠道佈局，從品牌、銷售、供應鏈等多維度確定八個抓手增強公司極致新鮮的運營能力，強化公司以“鮮”爲核心的市場地位。
分產品看：23 年液體乳/奶粉/其他分別實現收入97.55/0.79/11.53 億元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。公司以低溫鮮奶和低溫特色酸奶爲核心品類，23 年鮮奶收入同比實現雙位數增長，“24 小時”高端佔比大幅提升，新品收入佔比連續三年保持雙位數。
分區域看：23 年西南/華東/華北/西北/其他區域分別實現收入40.95/30.20/11.09/14.24/13.39 億元，分別同比+9.98%/+4.80%/+39.03%/-0.97%/+14.90%。華東及華中區域的子公司增速較快，23 年唯品營收增速超過25%，安徽白帝、蘇州雙喜、湖南南山收入增速都超過20%。而整體華東區域的收入增速僅爲4.80%，我們判斷主要受到了華東其他業務收入的影響。
分渠道看：公司重視核心渠道，抓DTC 渠道增長和直營渠道管理水平，DTC業務收入同比增長15%；推動城市群策略，加強立體化渠道構建，在基地市場周邊重點區域積極拓展零食、生鮮、商超等核心渠道，加速滲透周邊外埠市場。
24Q1 排除一隻酸奶牛出表影響，營收表現基本符合預期。24Q1 公司實現營收26.14 億元，同比增長3.66%。公司在23 年將“一隻酸奶牛”部分股權出售予草根知本，不再經營該品牌，因此，24Q1 受到其出表影響，公司營收增速有所拉低，我們預計排除“一隻酸奶牛”出表因素，24Q1 公司營收增速處於中個位數水平。24 年公司會繼續圍繞核心產品進行矩陣化佈局：1）鮮奶方面，公司會將“24 小時”高端系列鮮奶落地到更多的子公司，通過提升高端系列產品的佔比來帶動整體產品結構的優化，“今日鮮奶鋪”系列會進行更多場景化創新；2）低溫特色酸奶方面，“活潤晶球酸奶”作爲功能性酸奶的代表，會圍繞功能性與營養健康兩個方向進行突破和推廣，凸顯差異化。
原奶成本紅利延續，產品結構持續提升，毛利率上行推動盈利能力提升。
23 年公司毛利率/淨利率分別爲26.87%/3.98%，分別同比提升2.84/0.36pct，我們判斷毛利率提升主要系：1）原奶成本同比下降；2）產品結構提升，低溫產品毛利率更高；3）渠道結構優化，DTC 等高毛利渠道佔比提升。費用率方面，23 年銷售/管理/研發費用分別爲15.28%/4.28%/0.43%，分別同比+1.72/-0.42/-0.05pct，銷售費用的提升主要系廣告宣傳及促銷費增加所致。
24Q1 公司毛利率/淨利率分別爲29.38%/3.57%，分別同比提升2.32/1.09pct，24Q1 原奶價格持續下行持續助推了公司毛利率的提升。費用率方面，23 年銷售/管理/研發費用分別爲17.08%/5.10%/0.38%，分別同比+1.59/+0.67/-0.08pct，我們認爲銷售費用率的持續提升主要系行業競爭較爲激烈，相關促銷等費用持續進行所致。
保持戰略定力，努力實現收入持續增長、淨利率加速提升的目標。24 年公司將堅定以“鮮立方”爲核心，篤定核心業務，強化“鮮”能力建設，繼續以低溫鮮奶和特色酸奶作爲核心重點品類、以DTC 業務及新興渠道爲重點增長引擎，優化產品結構，以實現淨利率加速提升的目標。公司通過圍繞優質乳工藝、自有菌種庫建設、菌株產業化等項目的研發，助力新品的開發，提供增長動力。
盈利預測：我們認爲，低溫業務是區域乳企跑贏乳製品行業大盤的具有相對優勢的核心業務之一，公司“鮮立方戰略”明確，低溫鮮奶“24 小時”、唯品等系列產品增長突出，DTC 渠道佔比逐步提升，力求實現全年收入的持續增長、淨利率加速提升的目標。我們預計公司2024-26 年可實現歸母淨利潤5.36/6.91/8.96 億元，同比分別+24%/+29%/+30%，當前股價對應2024-26 年PE 分別爲16x/12x/10x，維持“推薦”評級。
風險提示：食品安全事件、市場需求不及預期、渠道擴張不及預期、行業競爭加劇、奶牛養殖疾病及自然災害等