2023 年業績符合市場及我們預期，1Q24 業績低於市場及我們預期萬業企業發佈2023 年年度報告：2023 年全年營收9.65 億元，YoY-16.67%，歸母淨利潤1.51 億元，YoY-64.32%，扣非歸母淨利潤0.77 億元，YoY-75.85%，基本符合此前業績預告，符合市場及我們預期。萬業企業發佈2024 年第一季度報告：1Q24 單季度營收0.99 億元，YoY-20.24%，歸母淨利潤0.05 億元，YoY-94.10%，扣非歸母淨利潤0.13 億元，YoY+0.72%。低於市場及我們預期，我們認爲主要系銷售節奏導致的收入季節性波動。
發展趨勢
2023 年公司房地產板塊收入5.48 億元，YoY-39.03%，主要受到中國房地產市場趨勢及公司銷售節奏影響，毛利率66.51%，相對變化不大。公司1Q24 毛利率77.27%，據此我們推測公司單季度收入主要由房地產帶來。
2023 年公司製造業板塊收入3.46 億元，YoY+67.53%，毛利率18.01%，YoY-1.73ppt。其中，凱世通收入2.31 億元，YoY+65.1%，我們認爲主要系北京邏輯客戶擴產恢復驅動，萬業企業來自北京地區收入0.83 億元，我們認爲基本來自此大客戶，淨利潤-1.85 億元；嘉芯半導體收入1.18 億元，YoY+77.8%，快速起量，毛利率-5.71%（參照萬業浙江地區毛利率），淨利潤-0.34 億元。公司製造業板塊由於收入偏低以及產能/研發高投入導致目前財務表現不佳，但我們認爲2H23 邏輯客戶恢復拉貨以及持續開拓新客戶有望奠定2024 年較高增長。
凱世通開拓邏輯、存儲、功率CIS 等多個領域應用及客戶。公司基於既有平台和基礎，開發全系列離子注入機產品，包括面向CIS 的大束流注入機、中束流離子注入機、氫離子大束流注入機以及面向SiC 的高溫離子注入機。2024 年3 月公司向客戶交付了首臺面向CIS 的大束流離子注入機。
與此同時，2023 年公司開拓出多家12 英寸晶圓廠新客戶。1Q24 公司向多家重複訂單客戶發貨8 臺離子注入機設備，4 月又新增數臺客戶訂單，2023 年以來累計新簽訂單超2.7 億元。嘉芯半導體新簽訂單超1.3 億元。
盈利預測與估值
我們上調對凱世通未來展望，略微下調對Compart System 未來展望，考慮到一季度業績不及預期系季節性波動，基本維持公司2024/2025 年預測不變，預計公司2024/2025 營收YoY+34%/20%至12.90/15.52 億元，淨利潤1.48/2.10 億元。採用SOTP 法對公司估值（詳見正文），上調公司目標價5%至12.98 元不變，有5%上行空間，維持公司跑贏行業評級不變。
風險
晶圓廠資本開支不及預期、產品拓張不及預期、新品開發不及預期。