投资要点

公司简介

周黑鸭为休闲卤味领军企业，通过直营模式打造高端化品牌形象，2020 年以来引入特许经营模式，双轮驱动布局全国；未来，清晰明确渠道战略有望支撑门店扩张，原材料成本下行带来利润修复机会，公司中长期成长空间广阔。

扎实产品力+强劲品牌力+多元化渠道布局，构建公司核心竞争优势我们认为周黑鸭核心优势体现在三个方面：产品力+品牌力+渠道力。

1）气调包装&精准消费者画像&双轮驱动打造产品力：①气调包装延长产品保质期，赋能品质提升：气调包装通过充入食品级氮气抑制细菌生长延长食品保质期，14 年公司实现气调包装产品对散装产品替代；23 年公司气调包装占比达87.0%；②产品矩阵全价格带覆盖，消费群体精准定位：21 年来公司通过引入9.9 元系列产品补充低价格带，提升门店客流量；公司通过门店布局（门店集中在新一线及以上）+差异化口味（甜辣）精准定位具有较高消费能力的年轻群体，实现差异化竞争；③聚焦小龙虾新蓝海，开拓第二成长曲线：小龙虾行业空间广阔+政府扶持力度大+需求端增长迅速，公司凭借冷冻锁鲜技术突破季节性限制+精准消费者画像定位年轻女性突出重围。

2）高端化品牌形象&精准营销策略铸就品牌力：①直营属性建立高质量产品内核，高势能门店固实高端化品牌形象。公司直营属性带来高质量门店服务，捕获消费者心智，树立高端化品牌形象，同时高势能门店赋能公司品牌形象传播，2023 年，公司交通枢纽/商超门店分别占比8.4%/59.1%；②营销策略多维度，品牌价值稳提升。公司通过设置品牌推广中心+联名跨界大牌+赞助知名影视等方式进行营销，强化品牌力。

3）经营模式双轮驱动&全国化进程持续推进&线上线下协同发展构建渠道力：

① “直营”+“特许经营”双轮驱动，支撑公司成长：公司通过前期直营属性铸造的品牌力+产品力迅速吸引社会资源，同时不断优化供应链管理体系，尽心尽智培育特许经营模式，实现经营模式双轮驱动发展，2021 年，公司荣登《中国500 最具价值品牌》榜单，是唯一上榜卤味品牌；②公司深耕华中，逐步发力全国：

2023 年，周黑鸭华中渠道营收占比达53.9%（同比变化+1.3pcts），门店数量为1685 家（同比增长8.5%）；华东地区门店数量同比增长23.6%至561 家，提升幅度最大。

解决市场担心的两大问题

1）担忧一：国内需求疲软+行业竞争加剧+绝味在大众群体粘性较高，市场担心公司未来开店空间有限。

我们认为：短期新一轮门店扩张打法清晰明确，公司未来门店扩张有望加速推进：单店特许2.0 模型+聚焦社区店下沉+五大生产中心布局全国，清晰渠道战略有望助推门店扩张。

2）担忧二：23 年卤制品市场需求受到影响，卤味连锁企业成本改善周期拉长，原材料价格上涨叠加公司费控能力疲软持续挤压公司利润空间，市场对未来公司利润底部反转能力存疑。

我们认为：原材料价格已处于高位回调阶段，短期较高的价格或挤压利润空间，长期原材料价格走势下行有望带来利润修复机会。

盈利预测及估值：

预计2024-2026 年公司收入增速分别为16%/14%/13%；归母净利润增速分别为48%/43%/25%；PE 为24/17/13 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

催化剂：

门店扩张超预期；需求复苏超预期；原材料价格回落。

风险提示：

原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险；食品安全控制风险。