一季度收入高增，製造業務增速領跑製造臺企。Q1 集團實現收入3.4 億美元，同比增18.9%。製造業務實現收入3.3 億美元，同比增長17.6%。與製造臺企相比增速最高，豐泰/裕元（製造）/鈺齊/志強/儒鴻/廣越/聚陽Q1 分別實現同比變動+6.5%/-0.1%/-47.4%/+15%/+17.5%/-11%/+9.9%。零售收入約1210 萬美元，公司已削減品牌零售佈局，將進一步縮減剩餘的中國合資公司業務。
運動訂單恢復助力出貨量高增。 Q1 出貨量1170 萬雙，同比增長21.9%，較22Q1 降16.4%。我們認爲出貨量增長主要由運動產品帶動，其餘產品類別均有增長。23H1 運動類別因客戶削減庫存，產能利用率低（23 全年運動收入同比下降8%，佔製造收入43.2%）。我們判斷2024 年運動主要客戶訂單增加，奢華、時尚類客戶新品投產需求強勁，印尼梭羅工廠產能持續爬坡，預計24年產能利用率提升、出貨量持續增長。
休閒、運動佔比提升，致平均售價降低。ASP 27.8 美元/雙，同比下降3.5%，較22Q1 增3.7%。我們認爲ASP 下降主因爲ASP 較低的運動、休閒類產品訂單佔比提升。我們判斷高端客戶訂單產品具有季節性特點，H2 訂單產品ASP預計超過H1。運動休閒訂單收入佔比持續提升，將負面影響ASP。判斷全年整體ASP 預計較23 年降低。
預計收入、盈利水平持續增長，保持高股息率。公司23 年毛利率、EBIT Margin創十年以來新高，我們判斷隨着生產運營效率的優化，24 年盈利水平將進一步提升。因客戶推出高端新品，奢華、時尚需求強勁，運動主要客戶訂單加強，預計24 年收入較23 年微增。公司2015-2023 年保持70%以上分紅比例（剔除2020 疫情影響），假設2024 分紅比例維持2023 年的70%水平，股息率有望達8% （以4/26 收盤價計）。
盈利預測與估值。我們預計公司2024-2026 年淨利潤爲1.61/1.80/1.99 億美元，同比增長13.8%/11.9%/10.5%，給予2024 年PE 估值10-11X，以1 美元=7.82港幣換算，對應合理價值區間15.75-17.33 港元/股，維持“優於大市”評級。
風險提示。客戶訂單下滑，原材料劇烈波動，人工成本上漲，匯率波動，關稅和貿易政策變化。