核心觀點
公司2023 年表現較穩，有稅業務實現較好的盈利修復，免稅業務受發展階段影響仍處虧損狀態。公司年內公告回購計劃，疊加分紅方案，提升股東回饋和信心。24Q1 經營表現仍受部分新店開業培育影響。公司積極進行品類調整、業態認知度調整、營銷升級，加強首店業態。免稅業態仍待二期三期落地及培育後有望提升品牌豐富度、供應鏈協同及體驗等，望成新增長曲線。
事件
公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年實現營業收入122.24 億元，同比+13.19%，實現歸母淨利潤7.09 億元，同比+264.14%；2024 年一季度實現營業收入33.08 億元，同比-1.74%，實現歸母淨利潤2.02 億元，同比-10.86%。
簡評
有稅業務修復良好，新門店逐步培育，回購股份增強信心公司23Q4 實現營業收入29.59 億元，同比+26.8%，實現歸母淨利潤6147 萬元，而22Q4 爲-2.20 億元，實現扭虧。2023 年公司整體毛利率66.35%，同比+16.21pct。期間費用率12.02%，同比-76.57pct，整體表現在2023 年逐步回歸正常化。2023 年經營活動現金流淨額36.04 億元，同比+119.64%；分業態看，全年奧特萊斯表現持續亮眼，2023 年營收20.34 億元，同比+35.09%。專業店營收同比+16.35%，同樣表現不錯。百貨及購物中心保持個位數百分比營收增長。毛利率端各業態基本均有改善。免稅業態全年營收1.87 億元，毛利率19.19%，免稅公司根據與個別供應商簽訂的經營合同將相關收入確認由總額法變更爲淨額法，故其全年收入及毛利率較前期發生變化。2023 年末在建工程餘額3.01億元，較期初+36.7%，主要系所屬子公司裝修工程影響。從子公司業績表現看，2023 年幾家免稅業務相關的子公司虧損金額對全年業績產生影響，海南免稅的主體海南奧特萊斯旅業開發有限公司淨利潤-1.38 億元。北京王府井免稅品經營有限責任公司淨利潤-4607.76 萬元。北京王府井免稅品數字零售有限責任公司淨利潤-2297.40 萬元。另外2023 年10 月末開業的海墾廣場對應公司淨利潤-5626.31 萬元。可見其他有稅項目在2023 年的業績修復程度較好。截至2023 年末公司大型門店78 家，建面持續提升。王府井奧萊UPTOWN、金街喜悅購物中心、王府井國際免稅港、海墾廣場等新業態開業並逐步培育。
24Q1 營業收入較同期小幅下降，同時由於公司新業態、新門店尚處培育期，加之長租約高租金項目在租賃前期受新租賃準則影響較大，對公司利潤產生一定影響。毛利率41.22%，同比-1.58pct。期間費用率29.06%，同比-0.48pct。基於對公司未來發展前景的堅定信心，公司擬通過集中競價交易方式回購公司股份，本次回購股份金額1~2 億元，有助於增強股東信心。2023 年利潤分配，公司擬每10 股派發現金紅利2 元，合計擬派發現金紅利2.27 億元，現金分紅比例爲32.00%。
期待新業態發展及免稅業務逐步培育
公司2023 年持續推進新物業落地，奧萊等業態培育發展，品牌調整，營銷升級，免稅業務培育等動作。主業門店全年共調整品牌6041 個，綜合調整率38%，其中新進品牌2601 個，首店441 個，首店佔新進資源的比重爲17%。2023 年線上業務營銷導流同店同比大幅增長73.6%，佔線上總銷7 成，較同期佔比提升10 個百分點。公司已有60 餘家門店實現線上線下雙棲運營，覆蓋有贊、抖音、小紅書等主流渠道。百貨門店積極調整，成功打造城市奧萊與生活中心兩條產品線並統一設計標識體系；免稅業態方面，萬寧王府井國際免稅港成功開業、跨境電商上線及體驗店落地，同時王府井海墾購物中心於年底亮相，有稅+免稅雙輪驅動業務格局初步成形；24Q1策劃聯動跨界合作，聯合知名國漫主題IP“我的爸爸是條龍”，在全國36 個城市78 家門店開啓新年消費季系列等多項主題營銷活動。免稅業態方面，公司旗下離島免稅門店王府井國際免稅港一季度銷售、客流均創新高，報告期營業收入同比增長81%，客流同比增長33%，免稅二期、三期籌備中，待落地後預計在品牌豐富度、供應鏈規模、體驗豐富度及協同性上有進一步提升。公司對零售運營邏輯的調整、各業態的升級改造、免稅+有稅的格侷促進，均有望逐步培育向好。
投資建議：預計2024~2026 年公司實現歸母淨利潤8.25 億元、9.44 億元、10.85 億元，當前股價對應PE 分別爲19X、16X、14X，維持“買入”評級。