微軟在軟件領域的領先地位將成爲其人工智能商業化軌跡超越同行的關鍵因素。
作者 | Livy Investment Research編譯 | 華爾街大事件
微軟（NASDAQ：MSFT）在人工智能轉型中的競爭優勢不僅在於其對OpenAI和其他相關技術開發的有先見之明的投資，還在於其涵蓋基礎設施、LLM和開發工具以及最終用戶軟件應用程序的廣闊潛在市場。具體來說，微軟捕捉人工智能機會的多元化收入來源仍然是緩解對最終需求風險擔憂的關鍵因素，並保持其長期增長軌跡。微軟Azure仍然是人工智能採用週期中從訓練主導型向推理主導型工作負載轉變的主要受益者。預計這一趨勢將在2024財年下半年及以後繼續強勁增長。這也符合管理層對2024財年下半年及以後商業業務增長勢頭的持續預期，特別是隨着人工智能的發展服務採用規模擴大。具體來說，隨着各行業開始擴大過去一年採用的人工智能解決方案的使用範圍，推理預計將成爲人工智能工作負載量的關鍵驅動因素。業界目前預測推理活動“到2025年中期，週期數和培訓支出將增加2倍”。正如微軟及其人工智能同行所言，預測趨勢與人工智能推理帶來的收入份額不斷增長以及行業日益關注解決推理需求是一致的。推理活動的加速也與工作負載向雲遷移的增加相一致，這將繼續使Azure受益。具體來說，我們對Azure的市場份額增長前景仍然充滿信心，不僅因爲它作爲主要雲服務提供商的領先地位，還因爲它提供多種實例選擇，可以滿足客戶的各種性能和成本要求。例如，除了由英偉達和AMD的第三方芯片支持的實例之外，微軟還開始加大由上季度推出的內部開發的Maia 100加速器支持的部署。該芯片旨在優化Azure硬件堆棧的性能和成本效率，併爲微軟工作負載實現“性能和效率的巨大提升”——尤其是在推理活動增加時。儘管阻力趨於穩定，但這仍然是滿足客戶日益增長的結構優化需求的重要環節。Azure的穩定增長進一步增強了微軟捕獲附加推理工作負載的良好前景。具體而言，第三財季Azure收入同比增長31%，其中人工智能服務仍然是關鍵驅動力。展望未來，我們相信Azure仍然處於有利位置，能夠成爲人工智能驅動的雲總目標市場（TAM）擴張的主要受益者。除了通過多元化的實例來滿足廣泛的客戶需求之外，微軟還繼續投資擴大其能力，以應對新興的人工智能機遇。其中包括最近與OpenAI合作，斥資超過1000億美元開發下一代“星際之門”超級計算機，預計“最快於2028年”上線。這與競爭對手亞馬遜和谷歌最近對數據中心和服務器基礎設施進行的巨額多年投資是一致的，突顯了行業對未來彈性人工智能機會的期望。除了基礎設施機會外，我們還對微軟在利用價值鏈其他關鍵領域（即最終用途軟件應用程序）增量人工智能機會方面的優勢保持樂觀。具體來說，正如亞馬遜總結的那樣，新興的人工智能機會主要跨越三個關鍵層——基礎設施、基礎模型和應用程序堆棧。微軟仍然是應用程序堆棧中新興人工智能機會的主要受益者，補充了其在基礎設施層中已經不斷增長的份額收益。總而言之，微軟在軟件領域的領先地位將成爲其人工智能商業化軌跡超越同行的關鍵因素。具體而言，儘管在中國市場的影響力有限，但微軟作爲全球領先的個人和企業軟件提供商擁有競爭優勢。Copilot功能的持續集成仍然是擴大其龐大安裝基礎的每用戶平均收入(ARPU)的關鍵。鑑於“考慮到[Microsoft 365套件]安裝基礎的規模，用戶增長率持續放緩”，ARPU擴張仍然是該公司的關鍵增長動力。微軟在這方面繼續展示實力。繼2023年底針對現有付費Microsoft 365席位推出每位用戶每月30美元的Copilot附加訂閱後，這款新的人工智能產品的採用率仍然強勁。Copilot經證實的生產力提升繼續支持了這一點，用戶表示任務完成時間加快了29%。微軟擁有超過4億付費Office 365席位，在Copilot的使用率方面仍有進一步增長的空間。在全面普及後，每位用戶每月30美元的高級Copilot訂閱將爲4億現有Office 365付費席位帶來約1,440億美元的增量收入，而且可能更多地考慮到長期預期的價格上漲。隨着今年晚些時候推出的支持AI的Windows PC的湧入，該技術的持續採用預計將獲得進一步的動力，這些PC將配備新的Copilot鍵，並補充最近在Windows 10和Windows 11用戶群中推出的更新，以納入Copilot功能。除了Microsoft 365的Copilot附加組件之外，微軟還對GitHub Copilot（面向開發人員的人工智能編碼工具）收取每月10美元（針對個人）到39美元（針對企業）的費用。迄今爲止，該公司已獲得超過130萬該解決方案的訂閱者（第三季度：環比增長30%）。GitHub Copilot仍然是開發人員首選的支持AI的編碼工具，這可能是因爲它與企業環境中的Microsoft生產力和雲工作負載無縫集成。這繼續凸顯了微軟在抓住低代碼和無代碼開發工具採用勢頭帶來的機遇方面的競爭優勢。我們相信，當基礎設施相關的人工智能需求正常化時，微軟無與倫比的軟件領導力將成爲抵消最終阻力的關鍵。這與最近對當前高漲的半導體需求環境的持久性的擔憂是一致的，這可能會打擊雲服務提供商——人工智能相關開發的另一個關鍵任務支柱——接下來。除了核心Azure和軟件業務與人工智能相關的增長之外，微軟還處於有利地位，可以從新興的PC復甦中受益。具體而言，人工智能PC的出現和Windows 11更新預計將強化疫情期間購買的PC的新興升級週期——微軟仍然是這兩個因素的主要受益者。第一季度，PC出貨量同比增長超過3%，從2023年觀察到的低谷逐漸恢復。這與2024財年觀察到的Windows收入連續三個季度增長一致，扭轉了困擾該領域的持續下滑趨勢自2022財年末以來。具體而言，2024年第3季度Windows收入同比增長11%，增速高於第2季度的9%和第1季度的5%。如前所述，AI PC出貨量預計將在今年晚些時候獲得增長勢頭，行業預測到年底將達到5000萬臺，接近總出貨量的20%。這應該會加強最近幾個季度觀察到的Windows OEM增長，並有可能提高未來利潤率較高的微軟設備的採用率。儘管微軟在4月初也遭受了一些損失，但其強勁的業績和前景緩解了避險情緒。除了持續的增長和利潤率擴張之外，該公司還擁有強大的資產負債表和大量現金流，可以應對任何即將到來的市場不確定性。調整之前對微軟F3Q24實際業績和前景的基本預測，考慮到之前的分析，預計2024財年總收入將同比增長16%至2451億美元。
分析師對智能雲、生產力和業務流程領域抓住未來附加人工智能機會的前景仍然充滿信心。其中包括因Copilot在Microsoft生產力軟件安裝基礎上的採用而帶來的ARPU擴展，以及Azure的增量AI驅動的雲TAM擴展。與此同時，更多個人計算領域預計將受益於持續穩定的個人電腦市場，隨着整合工作的推進，動視暴雪收購帶來的預期協同效應將變得更加明顯。這符合管理層對動視暴雪業績在2024財年“增加營業收入”的預期。在成本方面，預計在人工智能服務部署規模持續擴大和PBP中ARPU增長的推動下，利潤率將持續擴張。這與管理層對2024財年營業利潤率增長一到兩個百分點的預期一致，因爲人工智能驅動部署的規模經濟抵消了增量COGS增長和非經常性動視暴雪整合成本。具體來說，人工智能服務的持續規模將成爲推動微軟下一階段增長持續利潤增長的關鍵因素。
考慮到微軟第三財季業績好於預期，以及抓住人工智能增量增長機會的強勁前景，分析師將該股目標價提高至445美元（之前爲402美元）。
鑑於人工智能驅動的ARPU擴張在其龐大的安裝基礎上的持續滲透，以及人工智能驅動的TAM擴張仍處於早期階段，微軟的市值將繼續顯示出在3萬億美元以上市值領域可持續回歸的持久性。這將是支持微軟持續長期增長和利潤擴張軌跡的關鍵，這對其估值前景至關重要。我們的價格目標是使用貼現現金流（“DCF”）方法得出的。該分析考慮了根據前一節討論的基本面預測進行的現金流量預測。採用9%的WACC來反映微軟的風險狀況和資本結構。我們的分析還維持微軟4.5%的估計永久增長率。這代表着相對於同行的估值溢價，並且超過了微軟核心運營區域長期經濟增長的預期速度。考慮到微軟在實現持續兩位數增長和大規模利潤擴張方面的記錄，儘管其安裝基數龐大且溫和，但這一溢價是合理的。其在抓住新興人工智能機遇（仍處於早期階段）方面的領導地位進一步強化了這一點。
微軟公司的股價已經比2021年創下的上一個峯值高出約30%。與Magnificent 7和更廣泛的科技行業同行相比，它還表現出較高的估值溢價。然而，鑑於微軟在價值鏈不同層面廣泛涉足人工智能機會，我們仍然對微軟的進一步上升潛力充滿信心。通過人工智能驅動的雲TAM擴張和軟件ARPU擴張，這將繼續鞏固其無與倫比的兩位數增長和利潤率擴張勢頭，從而支撐進一步的估值上漲潛力。
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