2023 年業績處於業績預告範圍內，2023 年及1Q24 業績符合我們預期牧原公佈業績：23 年營收同比-11.2%至1108.6 億元，利潤同比-132.1%至-42.6 億元。1Q24 收入262.7 億元，同比+8.6%；利潤同比-11.8 億元至-23.8 億元。23 年利潤下滑因豬價低迷，業績符合我們預期。
發展趨勢
生豬出欄穩健增長，屠宰業務快速放量。1）生豬養殖：23 年公司出欄量穩健增長。生豬2023/1Q24 收入同比-9.6%/+9.8%至1082.2/257.1 億元。出欄量上，2023/1Q24 同比+4.3%/+15.6%至6,381.6/1,601.1 萬頭，其中2023 年商品豬/仔豬/種豬出欄量佔比爲97.6%/2.1%/0.3%，1Q24 商品豬/仔豬/種豬出欄量佔比分別爲95.6%/3.7%/0.7%。2）屠宰業務：2023 年公司屠宰營收同比+48.5%至218.6 億元，屠宰量同比+80%至1,326 萬頭，2023 年頭均屠宰虧損降至約-70 元/頭，市場開拓、產品結構和客戶結構優化取得積極進展。
成本優勢持續強化，看好本年資產負債表有望明顯修復。1）生產管理：公司生產效率及成本優勢處行業領先。23 年全程存活率約85%、日增重800 克/頭；23 年/1Q24 公司完全成本約15.0/15.5 元/千克，23 年公司生產成績改善和期間費用下降貢獻降本0.9 元/千克，而1Q24 受疫病擾動使得成本略有波動，我們判斷公司4 月公司生產已基本恢復正常。2）資金狀況：23 年末/1Q24 公司資產負債率62.1%/63.6%，存量貨幣資金餘額194/230 億元，基於公司成本優勢及豬價上行判斷，我們看好公司24 年資產負債表明顯修復。
看好公司“成本領先戰略”及出欄量穩健增長，屠宰放量增添長期業績看點。
1）養殖降本：公司現階段聚焦優化豬群健康與生產管理，如強化疾病淨化、挖潛營養技術、優化組織架構和人才激勵，我們判斷將助力公司強化成本領先戰略落地，達成24 年階段性完全成本目標14 元/千克。2）出欄增長：公司由高速發展切入高質量發展階段。當前生豬養殖產能8000 萬頭，我們基於3 月末能繁母豬314.2 萬頭及公司輪迴二元育種體系優勢，判斷24 年出欄量目標6600-7200 萬頭具備較強支撐，對應同比增速3.4-12.8%。3）屠宰拓張：公司已建成屠宰產能2900 萬頭，我們看好公司開拓肉食銷售渠道、優化產品及客戶結構，帶動產能利用率提升，以及長期業績彈性進一步釋放。
盈利預測與估值
考慮公司成本改善及豬價上行預期，我們上調2024/25 年淨利潤63.3%/24.5%至142.6/169.6 億元。當前股價對應2024/25 年17/14 倍P/E，維持跑贏行業評級。考慮盈利預測調整及公司頭均市值中樞，上調目標價21.7%至56 元，對應2024/25 年21/18 倍P/E，對應26%上行空間。
風險
豬價及出欄量低於預期；疫情風險；原料價格漲幅超預期。