事件描述
路德環境2023 年實現營業收入3.51 億元，同比增長2.63%，歸母淨利潤0.27 億元，同比增長4.02%；2024Q1 單季度實現營業收入0.68 億元，同比增長21.90%，歸母淨利潤0.06 億元，同比增長54.16%。
事件評論
酒糟生物發酵飼料產品穩定增長，河湖淤泥處理業務擇優開展。2023 年收入結構來看：
1）白酒糟生物發酵飼料實現收入1.97 億元，同比增長24.22%，主要是2023 年公司金沙項目新投產，全年實現銷量9.33 萬噸（其中古藺路德銷量6.53 萬噸、金沙路德銷量2.80 萬噸），同比增長27.63%，帶動該業務穩定增長。2）爲規避河湖處理業務承接後墊資、工程賬款累加壞賬等風險，公司正在積極清收歷史應收賬款，主動放棄承接回款預期較長的環保工程類新項目，新增訂單量減少，河湖淤泥收入0.90 億元，同比下降9.46%；3）工程泥漿處理服務實現收入0.55 億元，同比下降33.77%，主要受建築工程項目減少及杭州亞運會期間部分建築項目緩建或停工影響，處置的泥漿量大幅減少。2024Q1 受房建、基建等項目開工減少影響，公司收納、處置的泥漿量大幅減少，拖累業績提升。
綜合毛利率同比提升1.08pct。公司綜合毛利率爲36.25%，同比略有提升，其中白酒糟生物發酵飼料業務毛利率29.80%，同比提升0.27pct，在下游養殖行業下行週期中維持了毛利率穩定，河湖淤泥處理業務毛利率提升19.16pct 至41.12%，工程泥漿處理業務毛利率43.23%，同比下降19.05pct。管理費用率有所提升，現金流改善明顯。公司2023年期間費用率爲19.65%，同比增加2.74pct，主要是銷售費用率提升1.25pct 及財務費用率提升1.64pct 所致，推測主要原因在於金沙項目投運、其他酒糟資源化也處於建設過程中，因業務開展需要增加管理人員，導致職工薪酬、差旅費、辦公費等費用增加，但相關費用支出尚未產生效益。管理費用率（含研發費用）基本維持穩定。2023 年公司生物發酵飼料產品收入佔比首次過半，達56.05%（2024Q1 佔比進一步提升至74.06%），帶動公司全年收現比達105.70%，同比提升16.71pct，但因公司新項目儲備原料（存貨由2022年底的0.49 億元提升至2023 年底的0.94 億元）影響，淨現比有所下降。隨着未來酒糟業務佔比持續提升，公司現金流有望繼續改善。
鹼渣業務訂單及金沙項目投產帶來業績新增量。2023 年5 月，公司新增連雲港鹼渣治理運營服務項目，合計金額超6 億元，服務期5 年。該業務將擴大公司無機固廢處理業務規模，未來將提供穩定的運營收入和利潤來源。金沙項目年產15 萬噸白酒糟生物發酵飼料一期項目（產能10 萬噸/年）已正式投運，新增項目已經開始貢獻業績增量。截至目前，公司已披露的生物發酵飼料規劃產能合計達66 萬噸/年（不含酒鬼酒項目），項目未來陸續建成後將打開未來業績成長空間。
預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲0.86 億元、1.31 億元和1.81 億元，目前市值對應的PE 分別爲17x、11x、8x，維持“買入”評級。
風險提示
1、新應用領域的業務開拓風險；
2、原材料價格波動風險。