23 年我国原煤产量、煤炭消费量同比增长3.4%、5.6%(统计局)，经济复苏驱动用煤需求稳健增长。但海外煤炭价格较低刺激进口需求增多，23 年煤炭进口量同比增长61.8%，抢占了东南沿海煤炭市场份额，对“西煤东运”铁路构成竞争压力。朔黄铁路增收不增利，23 年收入/归母净利同比变化+2.6/-7.9%，或因修理费与人工成本上涨。朔黄铁路23 年贡献投资收益24.7亿元。浩吉铁路在22 年扭亏后，23 年贡献投资收益0.76 亿元（同比+199%）。核心觀點：年報與一季報低於預期，降低評級至“增持”大秦鐵路發佈年報，23 年實現營收810 億元（yoy+7.0%），歸母淨利119億元（yoy+6.6%），後者低於我們預期（129 億元）。公司亦披露一季報，24 年1Q 實現營收183 億元（yoy-7.9%），歸母淨利30.5 億元（yoy-16.7%），後者低於我們預期（33.8 億元）。山西煤炭安監趨嚴疊加進口煤衝擊，我們預計大秦線24 年貨運量下滑至4.1 億噸（23 年：4.22 億噸）。我們預計公司2024/2025/2026 年歸母淨利爲109/113/117 億元（前值127/123/-億元）。
公司2014-2023 年平均PE 爲9.5x，考慮利率下降以及紅利風格較強，我們在歷史中樞9.5x 上給予30%溢價，基於12.4x 2024E PE（前值9.2x2023E PE）調整目標價至7.66 元（前值7.73 元）。下調至“增持”評級。
23 年回顧：進口煤放量帶來競爭壓力，朔黃線投資收益不及預期大秦線23 年完成運量4.22 億噸（yoy+6.4%）；其中，23 年1-3Q 運量同比下降1.2%；4Q 運量同比增長37.6%，主因22 年同期受疫情影響基數低。
23 年我國原煤產量、煤炭消費量同比增長3.4%、5.6%(統計局)，經濟復甦驅動用煤需求穩健增長。但海外煤炭價格較低刺激進口需求增多，23 年煤炭進口量同比增長61.8%，搶佔了東南沿海煤炭市場份額，對“西煤東運”鐵路構成競爭壓力。朔黃鐵路增收不增利，23 年收入/歸母淨利同比變化+2.6/-7.9%，或因修理費與人工成本上漲。朔黃鐵路23 年貢獻投資收益24.7億元。浩吉鐵路在22 年扭虧後，23 年貢獻投資收益0.76 億元（同比+199%）。
24Q1 回顧：山西煤炭安監趨嚴，煤礦減產拖累鐵路貨運1Q 電煤需求強勁，火電發電量同比增長6.6%，但非電用煤需求偏弱，粗鋼/水泥產量同比下跌1.9/11.8%。供給端，1Q 我國煤炭產量同比下降4.1%，安監力度增強抑制產量。1Q 進口煤數量同比增長14%，仍給鐵路造成競爭壓力。山西受“三超”整治影響產量收縮較爲明顯，煤炭產量同比下滑18.9%；陝西/內蒙古煤炭產量同比增長0.1/2.9%。由於山西是大秦線的主要貨源地，1Q 大秦線貨運量同比下降6%,進而使1Q 毛利潤同比下降22%。
公司擬按58%分紅比例派發2023 年度股息，股息率適中公司擬派發2023 年度分紅69.3 億元，分紅比例達到58%，由於轉債處於轉股期，公司擬以股權登記日總股本調整DPS。按23 年末總股本計算DPS 爲0.44 元；按24 年3 月末總股本計算DPS 約0.39 元/股，折股息率5.3%；假設可轉債在分紅前全部轉股，DPS 約0.35 元/股，折股息率4.7%，股息率適中。公司亦提出2023-2025 年股東回報計劃，承諾分紅比例不低於55%。
風險提示：煤炭需求持續低迷，朔黃/浩吉/唐包/瓦日鐵路分流運量，鐵路運費下調，大秦轉債轉股攤薄EPS。
