1Q24 盈利同比回落，国内水泥市场下行是主因

华新水泥发布1Q24 业绩，实现归属于母公司净利润1.8 亿元，同比-28.4%。

我们认为国内水泥业务盈利下行是公司1Q24 盈利同比走低背后的主要原因，抵消了一体化转型和海外水泥扩张所带来的盈利增量。我们维持2024/2025/2026 年EPS 预测1.51/1.68/1.74 元不变，华新水泥-A 目标价上调18.0%至17.86 元，基于11.8x2024 年P/E，与海外可比公司一致，以反映公司在转型发展中取得的领先。维持华新水泥-H 目标价11.85 港元，基于7.2x2024 年 P/E，较 A 股历史平均P/E(9.9x)低28%，与 2014 年以来水泥行业A-H 折价一致。我们看好公司继续巩固一体化和国际化优势，维持华新水泥-A 和华新水泥-H“买入”评级。

收入和毛利平稳增长，费用和少数股东收益占比提升公司1Q24 收入同比+6.9%至70.8 亿元，主要得益于骨料、商混和海外水泥销量的强劲增长，但被国内水泥量价同比回落部分抵消。骨料和海外水泥业务等高毛利率业务相对更快速的收入增长，带动1Q24 综合毛利率同比+1.7pct 至21.9%，毛利润亦同比+15.6%至15.5 亿元。由于业务扩张带来的费用增长(销售、管理、研发和财务费用合计10.7 亿元，同比+26.2%)，净利润同比+3.3%至2.9 亿元，而由于归属于少数股东净利润占比同比+26.9pct 至1.2 亿元，归属于母公司净利润同比-28.4%至1.8 亿元。

国内水泥市场供需挑战尚存，海外发展有望加速由于房建投资仍在承压而基建投资增长有所放缓，我们预计2024 年国内水泥需求或仍在调整之中，国内水泥业务的盈利或仍有探底压力。但海外业务的发展有望迎来加速。在相继完成了Oman Cement 和Napal PortlandCement 的并表后，公司加强了在阿曼、南非和莫桑比克等区域市场的布局，2023 年末海外水泥粉磨产能已达到2091 万吨/年，同比+69%。新项目的全面并表有望推动海外水泥销量增长加速，叠加海外市场更高的价格和吨毛利水平，公司有望更好地平滑国内水泥市场的扰动。

转型发展领先，新增长极正在形成

得益于较早开启转型发展的步伐，公司一体化业务和海外水泥业务的体量已经初具规模。2023 年骨料、商混和海外水泥合计收入占比已达55%，EBITDA占比已达68%。而国内水泥收入占比已降至41%（2021:71%），EBITDA占比已降至28%(2021:67%)。新增长极的逐步形成，有助于公司逐步减小对国内水泥市场周期波动的依赖，更快形成第二增长曲线。

风险提示：房地产销售恢复慢于预期，错峰生产执行弱于预期。