國藥現代爲國藥集團旗下的化藥工業平台，經過多年的發展和整合已經形成中間體原料藥製劑一體化實力化藥平台性工業企業，我們認爲公司當期盈利水平有提升空間，借力央企提質增效改革利潤端有望加速增長。
（1）製劑業務：仿製藥集採降價壓力漸緩，精麻類製劑爲增長亮點。公司製劑業務2023 年收入68.34 億，營收佔比56.62%，主要有抗感染類、心血管類、泌尿生殖系統類、精神神經麻醉類、骨骼肌肉類、消化道及代謝類等。
2018 年以來國內仿製藥集採降價，公司拳頭產品頭孢克肟、硝苯地平控釋片等大品種降價導致2018 年至2023 年公司製劑總規模維持在68-81 億體量，毛利率由65.12%下降至50.33%，同時公司整體銷售費用率從2019 年的29.6%下降至2023 年的17.84%，集採降價承壓下盈利保持整體穩定。我們認爲受益瑞芬太尼、鹽酸米那普侖片等精麻藥物快速增長，製劑業務有望企穩。
（2）上游中間體原料藥業務，抗感染中間體原料藥競爭格局較好，盈利能力有望提升，生殖特色原料藥穩健增長：①全資子公司國藥威奇達主營抗感染類原料藥中間體6-APA、克拉維酸、阿莫西林等抗感染藥物，公司近年來主要品種銷量整體保持平穩，主產品公司市場份額居前，其中6-APA，阿莫西林、阿奇黴素等產品價格自2019 年以來市場價格持續走高，我們認爲市場經過多年的充分競爭和淘汰，目前基本形成穩固的少數寡頭競爭格局，價格體系有望維持現有的動態平衡，如其中6-APA 已形成三寡頭競爭格局，價格從2019 年最低145 元/千克的價格，持續上漲，到2022 年底最高達到390 元/千克，2024 年3 月份最新價格爲330 元/公斤。國藥威奇達2022 年因短期停產虧損，2023 年扭虧爲盈，利潤爲1.79 億，我們認爲後續盈利能力有望逐步提升；③控股子公司上海天偉主營輔助生殖特色原料藥，2023 實現營收5.48 億元，淨利潤2.23 億元，盈利能力突出，有望穩健增長。
（3）大股東大額資金參與增發，高管增持彰顯發展信心，賬上現金充裕有利於業務拓展及外延併購。2023 年大股東12 億參與增發，公司賬上現金充裕，西南藥業（太極集團子公司）及國藥國瑞藥業（國藥股份子公司）主營化學藥製劑，我們認爲國藥集團有望推動資產重整梳理。④央企改革機制理清，2022Q3 以來公司管理層陸續更換，在央企“一利五率”考覈要求下，有望盤活組織激化團隊積極性，提升公司盈利能力；⑤2023 年公司扣非利潤6.83 億（yoy+24%），淨利率7.99%，低於製藥工業同類可比上市公司15.37%的平均水平，盈利能力有提升空間。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026 年實現歸母淨利潤爲9.91 億元、11.53 億元、13.57 億元，同比分別增長43.2%、16.3%、17.7%，對應當前股價PE 分別爲14、12、11 倍。公司當前估值低於行業同類公司平均值，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：市場開拓不及預期的風險，政策變動風險，市場競爭導致產品價格大幅下降的風險，原材料價格波動影響盈利能力風險。