1Q24 收入、扣非淨利同比增長36%、55%
公司公告1Q24 收入14.5 億元、歸母淨利3.5 億元、扣非淨利3.3 億元（同比增長36%、53%、55%），與業績預告相符。我們看好“四個重塑”持續推進帶來公司收入與淨利率的持續提升，我們預計2024~2026 年歸母淨利14.4/17.9/22.4 億元（同比+25/25/25%），給予2024 年PE 35x（可比公司均值25x，基於股權激勵激活內生活力及業績較快增長給予溢價），目標價78.19 元，維持“增持”評級。
阿膠漿與阿膠糕表現亮眼，新品阿膠粉、皇家圍場高速增長我們預計阿膠系列產品1Q24 收入同比+30~40%，2024-26 年收入增速超20%：1）我們預計阿膠塊1Q24 收入同比增速個位數增長（與2023 年相近），十四五末發貨量有望重回1200 噸，預計2024~26 年收入增速5~10%；2）我們預計複方阿膠漿1Q24 收入同比翻倍式增長（相較2023 年超40%進一步提速），醫保解限、高質量循證、渠道覆蓋提升有望逐漸成長爲30~50億大品種，預計2024~26 年收入增長超40%；3）我們預計其他產品1Q24表現十分亮眼，阿膠糕同比增速超40%（從山東北京向全國邁進、2025 年衝刺8~10 億元）、阿膠粉與皇家圍場均翻倍以上的增長，預計其他產品2024~26 年收入增速約30%。
淨利率持續提升，資產負債表強勁
1）1Q24 毛利率71.8%（同比+1.0pct），主因產能利用率提升及原材料成本邊際下降；2）1Q24 淨利率24.3%（同比+3.8pct），主因毛利率提升及費用優化（銷售/管理/管理費率同比變化-1.0pct/-1.3pct/+0.6pct）；3）1Q24應收款繼續下降（19 年來新低），存貨繼續下降（19 年來新低），合同負債5.9 億元有所回落、但仍相當強勁（4Q23 8.2 億元）；4）1Q24 現金流淨額同比下滑6%至6.4 億元，主因原輔料物資款、稅費、運營費用支付等因素。
2022 年經營變革，2023 年新增長點漸成，2024 年股權激勵振人心1）2022 年新任總裁程傑進入公司、大刀闊斧改革。對內推進組織重塑，對外推進業務重塑，我們看好公司管理層帶來新氣象，預計市場份額與淨利率均存在上行空間；2）6M23 公司推出男性滋補品牌“皇家圍場”，主打健腦補腎口服液、健腦補腎丸、海龍膠口服液、龜鹿二仙口服液，有望逐步貢獻增量；3）1M24 公司公告股權激勵草案，擬通過回購方式對核心高管在內的185 名骨幹授予151.2 萬股（佔總股本0.2348%），考覈指標包括利潤增速、ROE、營業利潤率等多個維度，有助於綁定員工利益，推動長期發展。
風險提示：藥店統籌報銷政策變化，醫保支付試點政策變化。