2023 年扣非淨利超出我們及市場預期
公司公佈2023 年業績：實現營收85.5 億元，同比+10.5%；歸母淨利潤6.6億元，同比-6.5%，扣非淨利潤爲5.95 億元，同比+6.8%，超出我們及市場預期，主要系4Q23 公司噸淨利修復超預期。點評：1）特紙銷量穩健向上，白卡產銷率偏低：2023 年公司銷量~97 萬噸（同比+20%），其中白卡紙銷量~11 萬噸（公司2Q23 投產30 萬噸食品卡，爬坡階段產能利用率偏低），特種紙銷量~86 萬噸，其中電氣工業用紙、熱轉印紙、格拉辛紙銷量增長亮眼。
2）食品卡虧損拖累噸淨利：公司此前公告白卡紙2Q23 虧損超3,000 萬元（含現金流虧損及計提減值），同時考慮新產線折舊等，白卡端拖累二季度超4,000 萬元利潤；下半年伴隨紙價回暖+成本下調，整體噸淨利虧損快速收窄，我們估算2023 年全年公司白卡虧損超6,000 萬元。3）夏王投資收益大幅修復：2023 夏王貢獻投資收益2.2 億元，我們估計全年銷量超過43 萬噸，2H23噸淨利修復至1,500 元以上。4）2Q23 噸淨利築底，3-4Q23 拾級而上：我們估算2023 年公司本部噸淨利~645 元，其中4Q23 噸淨利修復至850 元。
5）資本開支高峰期：2023 經營現金流淨額爲0.62 億元，資本開支爲43 億元，資產負債率爲61%（同比+13ppt），當前公司湖北、廣西項目進入建設高峰期，短期我們提示重點關注現金流和負債邊際變化。
發展趨勢
特種紙提價+白卡減虧支撐1H24 業績修復向上。展望1H24，公司自3 月其對各品類紙種進行不同幅度調漲，其中熱轉印紙、格拉辛紙整體落地幅度良好，我們認爲有望對1H24 業績形成支撐；公司白卡紙生產端運行順暢，我們預估上半年噸虧損幅度較2023 年大幅收窄。此外，裝飾原紙整體格局優異，我們預估1H24 夏王盈利高位穩定，投資收益端繼續增厚公司盈利。往前看，公司實際用漿成本緩慢提升，若公司2H24 提價落地可持續，疊加公司自制漿產能落地，我們認爲公司有望對沖部分成本壓力、擴大漿-紙剪刀差。
2024 年步入擴產大年，湖北+廣西支撐中期成長。據公司公告，湖北、廣西項目逐步進入一期設備安裝、調試階段，計劃於2024 年初陸續投產，其中湖北率先落地兩條化機漿線及兩條造紙產線（約16 萬噸造紙+20 萬噸漿），廣西基地計劃率先落地20 萬噸化機漿、而後落地造紙及化學漿產能。公司逐步推進湖北+廣西“漿紙一體化”建設，我們預估2024 年公司產量有望增長至130 萬噸以上（同比增20%以上），中期產能量增CAGR10%+、新品類開發豐富產品矩陣、“林-漿-紙”產業鏈優勢持續驗證。
盈利預測與估值
我們維持2024 年淨利潤預測11 億元，引入2025 年淨利潤預測13 億元，現價對應2024-25e P/E 爲12x、10x；我們維持跑贏行業評級和目標價27元，目標價對應2024-25e P/E 爲17x、15x，隱含49%上行空間。
風險
需求不及預期；漿價超預期波動；新增供給超預期。