2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩高于我们预期

公司公布2023 年报及1Q24 业绩：2023 年收入30.55 亿元，同比+16.6%；归母净利润1.91 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.41 亿元，低于我们预期，主因销售费用增长超过我们预期。1Q24 收入9.40 亿元，同比+21.7%；归母净利润1.08 亿元，同比+11.3%；扣非归母净利润1.99 亿元，同比+95.4%，扣非净利润和归母净利润差距主要受金融资产公允价值变动影响，高于我们预期，主因直营增速高于我们预期。

2023 年变革成效持续显现，毛利率不断优化。

分品牌来看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+20.0%/-23.7%/+19.7%，九牧王得益于消费需求回升、变革效果凸显，收入创新高。

分渠道来看，直营变革更快，收入同比+34.9%至11.67 亿元，收入占比持续提升；加盟稳健增长，收入同比+9.7%至13.91 亿元。2023 年九牧王持续突破优质渠道，购物中心门店数量占比提升至20%，十代店数量接近1,300 家，数量占比超50%，平均店铺面积达156 平方米，店效坪效持续提升。

2023 年毛利率同比+4.1ppt 至63.6%，主因直营渠道占比有所提升、终端折扣控制良好以及高端产品销售占比提升。费用方面，得益于收入增长带来的规模效应，销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/-0.8/-0.2ppt 至36.6%/7.3%/1.6%。2023 年公司扭亏，归母净利率6.3%。

1Q24 直营大幅增长，经营效率稳步提升。1Q24 公司直营收入同比+54.4%至4.4 亿元，主要由于公司直营渠道中百货商店比例较高，结算有1 个月左右延迟，1Q23 基数相对较低；加盟收入同比+9.2%至4.09 亿元。由于直营毛利率较高，直营销售占比提升带动1Q24 毛利率同比+4.4ppt 至65.0%。

1Q24 销售/管理费用率分别同比-3.6/-5.0ppt 至28.7%/4.8%，但由于公允价值变动损失约1 亿元，导致1Q24 归母净利率同比-1.1ppt 至11.5%。

发展趋势

短期2Q24 费用投入可能对利润形成一定压力，但我们全年仍看好公司增长：组织方面，公司优秀的接班人新任事业部总经理；产品方面公司布局“五裤”矩阵占据市场份额；渠道方面公司预计全年门店净增50-100 家，十代店新开+整改300-400 家。

盈利预测与估值

考虑到品牌推广费用有所增加，我们下调公司2024/2025 年盈利预测17.7%/6.8%至3.31/4.78 亿元，当前股价分别对应 2024/25 年17.4x/12.1xP/E，维持跑赢行业评级，考虑改革持续推进，维持目标价13.10 元，对应2024/2025 年22.7 倍/15.7 倍P/E，较当前股价有 30.3%的上行空间。

风险

终端需求不及预期，新产品策略不及预期，存货减值风险，投资亏损风险。