1Q24 業績低於我們預期
公司公佈1Q24 業績：營收70.8 億元，同比+6.9%，淨利潤2.92 億元，同比+3.3%，歸母淨利潤1.77 億元，同比-28.4%。公司1Q24 歸母淨利潤低於我們預期，主要系費用率及少數股東損益較超我們預期。
1）國內水泥銷量及價格下行壓力較大。根據數字水泥網，1Q24 華中/華東水泥平均出貨率34%/42%，同比-11ppt/-9ppt；1Q24 中南地區/華東區域水泥產量分別同比-11.8%/-10.0%。同時，1Q24 華中/華東高標水泥均價同比-21%/-18%，我們估計公司國內水泥銷量及價格均存較大下行壓力。2）國內噸盈利預計承壓，海外及一體化業務或貢獻營收及毛利率韌性。考慮到1Q24 動力煤價格同比有較大幅度下行，我們估計公司國內水泥噸成本可能有所下行，但幅度不足以抵消價格下降的影響，因而國內噸盈利或承壓，但得益於骨料放量及海外業務的貢獻，公司1Q24 營收同比保持正增長，毛利率同比+1.7ppt 至21.9%。3）費用率上升拖累業績表現。1Q24 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比持平/+0.5ppt/+0.3ppt/+1.5ppt，其中財務費用同比增長1.13 億元。4）現金流階段性存下行壓力。1Q24 公司經營性淨現金流約1.07 億元，同比-67.8%，主要系存貨等營運資金投入增加。5）淨負債率略有上升。1Q24 末公司淨負債率約47.4%，較23 年末+1ppt。
發展趨勢
骨料等非水泥業務貢獻有望持續提升。截至2023 年底，公司已建成骨料年產能2.77 億噸，全年外銷量超1.3 億噸，同比+100%。我們預期2025 年公司骨料產能/產量有望突破3 億/2 億噸，未來公司以骨料爲首的非水泥業務有望繼續貢獻增量利潤。
海外效益有望穩中有升。截至2023 年末，公司已投產海外年產能2,091 萬噸，同比+69%。2024 年1 月，公司坦桑尼亞二期日產4000 噸項目建成投產1，公司海外產能進一步擴張。考慮到公司2023 年內相繼併購了阿曼、南非及莫桑比克的產線，24 年產銷增量或較爲可觀。我們認爲公司在海外的佈局具備先發優勢，2024 年雖局部地區可能因供需面擾動而效益下降，但隨着公司海外產能擴大、產銷增加，海外業務總體效益有望拾級而上。
盈利預測與估值
我們維持2024/25E 歸母淨利潤預測30.7 億元/35.1 億元不變，當前股價對應2024/25E 10.0x/8.7x P/E。我們維持跑贏行業評級，維持目標價19.0元，對應2024/25E 12.9x/11.3x P/E，隱含29%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，海外供需格局惡化，骨料利潤率超預期下降。