公司發佈2024 年一季報：24Q1 營收13.5 億元（同比+4.8%），歸母淨利潤2.50 億元（同比-2.1%），扣非歸母淨利潤2.35 億元（同比+6.9%），略低於我們前瞻預測。24Q1毛利率67.8%（同比+1.7pct），進一步上行，期間費用率43.2%（同比+0.7pct），其中銷售費用率36.2%（同比+1.35pct），管理費用率6.2%（同比+0.14pct），而研發和財務費用率略有下降。24Q1 經營性現金流淨額僅1752 萬元，降幅較大主要系主營業務收入同比增長，銷售回款增加，但支付的貨品採購款、上年度員工獎金、稅費等同比增長。
我們重申HAZZYS 正處於黃金成長期，各項財務指標持續優化態勢！根據23 年報：
1）合理控折扣、控費用，盈利能力不斷提升。23 年毛利率64.7%（同比+2.0pct），期間費用率46.8%（同比-0.5pct），其中：①隨着營收擴大，銷售費用率被攤低至38.7%（同比-1.0pct）；②公司對超額高增長執行提獎激勵，因此略抬升管理費用率至7.1%（同比+0.6pct）；③公司持續加大產品創新，期內研發費用1.1 億元，同比增長超30%。最終，23 年歸母淨利率13.3%（同比+2.6pct），扣非歸母淨利率11.5%（同比+2.8pct）。
2）存貨減值計提減少、轉銷增長，存貨指標優化。23 年計提存貨跌價準備6258 萬元（同比-16%），而轉銷7324 萬元（同比+41%），說明當季商品售罄及過季商品去化均表現優異。23 年末存貨11.5 億元（同比-2.4%），未隨銷售擴大而增長，存貨週轉天數236天（同比-32 天），其中2 年以內產成品佔比79%，週轉效率及庫齡結構均改善。
3）經營現金流大超預期，賬上資金實力雄厚。23 年經營現金流淨額11.5 億元（同比+124%），淨現比1.65，較21 年1.33、22 年1.12 大幅提升。23 年末賬面貨幣資金及交易性金融資產合計達到24.6 億元（同比+8.2 億元），奠定抗風險能力及未來擴張潛力。
分渠道看，直營增長強勁，是毛利率及現金流躍升的關鍵驅動。根據23 年報：直營營收20.9 億元（同比+44.1%），毛利率77.2%（同比+1.8pct）；加盟營收8.1 億元（同比+4.7%），毛利率66.7%（同比-0.6pct）；團購營收11.7 億元（同比+15.6%），毛利率46.4%（+0.6pct）；線上營收8.0 億元（同比+0.8%），毛利率69.5%（同比+1.8pct）。
分品牌看，優質品牌矩陣全線增長，且渠道高質量擴張。根據23 年報：HAZZYS 營收17.6億元（同比+24.1%），門店457 家（淨增40 家）；報喜鳥營收17.3 億元（同比+17.2%），門店817 家（淨增13 家）；寶鳥營收10.4 億元（同比+15.9%）；樂飛葉營收2.6 億元（+40.5%），門店75 家（淨增9 家）；愷米切&TB 營收1.8 億元（同比+30.1%）。
公司作爲中高端男裝品牌集團，HAZZYS 成長提速條件日臻成熟，維持“買入”評級。年初氣溫較低導致春裝啓動偏晚，疊加上年同期社交復甦促成了高基數壓力，綜合導致3-4月服裝零售同比偏弱，我們認爲5 月有望迎來好轉。由於HAZZYS 成長期仍須維持一定品牌投入力度，我們略上調25-26 年銷售費用率，因此維持24 年、下調25-26 年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤8.2/9.5/11.0 億元（原來25-26 年爲9.7/11.5 億元），對應PE爲10/9/7 倍，是被低估的優質消費品，維持“買入”評級。
風險提示：國內服裝零售市場低迷；門店擴張不及預期；存貨消化能力減弱。