23年增收不增利，維持“買入”評級
公司4月26日發佈年報和一季報，23年實現營收704.4億元，同比+70%歸母淨利潤25.3億元，同比-32%；24Q1實現營收137.0億元，同比+36%，歸母淨利潤6.6億元，同比+18%。考慮到房地產市場情況和公司銷售權益比例，我們調低毛利率，調高資產減值損失和少數股東損益佔比，預計24-26年EPS爲0.97/1.15/1.23元（24-25年前值爲1.68/2.01元）。可比公司平均24PE（Wind一致預期）爲5.1倍，考慮到公司土儲主要分佈於杭州、待結轉資源充裕，我們認爲公司合理24PE爲8倍，下調目標價至7.76元（前值12.51元，基於9倍23PE），維持“買入”評級。
大額減值拖累利潤，待結轉資源依然充裕
23年公司交付體量大幅增長，推動營收快速釋放。但歸母淨利潤同比下滑，主要因爲：1、公司地產銷售毛利率同比-0.7pct至16.4%；2、合作項目結轉減少導致投資收益同比-9.9億元；3、受地產下行影響，公司計提信用存貨減值準備5.3/37.8億元，主要分佈於杭州外圍、深圳等項目，合計影響歸母淨利潤21.8億元，同比+17.3億元。此外，得益於銷售和管理費用的節約和有息負債規模及成本的下行，公司期間費用率同比-2.8pct至3.1%，一定程度對沖了上述影響。截至23年末，公司合同負債相對23年營收覆蓋率依然高達203%，24年計劃竣工面積同比+7%，待結轉資源依然充裕。
繼續鞏固杭州深耕優勢，24年銷售和拿地目標相對謹慎得益於杭州市場的穩健表現，23年公司實現銷售金額1535億元，同比基本持平、跑贏行業（全國商品房同比-7%），克而瑞排名第11位，連續6年獲得杭州市場銷冠。但受杭州市場降溫影響，24Q1公司銷售金額同比-33%至263億元。23年公司拿地力度有所減弱，拿地金額同比-17%至577億元，但拿地強度仍有38%，且87%集中於杭州；權益比例同比+2pct至48%，略有修復但仍然較低。24Q1公司繼續在杭州獲取5宗地塊，拿地金額114億元，保持積極補貨勢頭。24年公司可售貨值同比-13%左右，銷售目標爲1000億元以上，土地投資金額不超過權益銷售回款的40%（23年爲50%）。
財務穩健性持續提升，綜合融資成本再次下行
23年末公司有息負債同比-22%至415.2億元，其中銀行貸款佔比80%，短債佔比33%，三道紅線均顯著優於監管要求，繼續鞏固財務穩健性，推動綜合融資成本同比-0.4pct至4.2%。24年以來公司新增境內債融資21億元成本僅爲3.5%-3.7%。公司目標將一年內直接融資規模控制在40億元以內，進一步壓降綜合融資成本至4%。
風險提示：行業政策、區域市場、少數股東損益佔比波動風險。