事件：公司發佈2023 年年報以及2024 年一季報，2023 年公司實現營收28.4 億，同增17%；實現歸母淨利潤2.6 億，同增123.4%；扣非後淨利潤2.2 億，同增139.6%。測算23Q4 實現收入7.6 億，同降5.6%；實現歸母淨利潤0.5 億，同降5.8%；實現扣非淨利潤0.5 億，同降13.7%。符合此前業績預告。分紅方案爲每10 股派現金2.8 元（含稅），分紅率43.32%。24 年一季度公司實現收入5.4 億，同降15.6%；實現歸母淨利潤0.5 億，同降27.7%；實現扣非淨利潤0.4 億，同降20.8%。一季度業績不及預期。
投資評級與估值：考慮下游部分客戶自建植脂末產線，我們預計24-25 年植脂末銷量分別同比3%/2%，（24-25 年前次爲15%/10%），下調24-25 年盈利預測，新增26 年預測，預測24-26 年歸母淨利潤分別爲2.6 億、2.91 億、3.25 億（24-25 年前次爲4.03 億、5.49億），分別同比增長1%、12%、11%，對應EPS 分別爲0.65、0.73、0.81 元（24-25年前次爲1.01、1.37 元，當前股價對應24-26 年PE 分別爲21、18、17x，我們給予24年可比公司平均估值23xPE，較當前股價仍有12%的空間，維持增持評級。我們看好公司植脂末業務穩健增長，咖啡及植物基業務快速成長，打造第二增長曲線。
植脂末及咖啡業務短期承壓。根據公司公告，分產品看，2023 年粉末油脂/咖啡/植物基/其他產品分別實現收入19.3/2.6/1.1/3.6 億元，分別同比+10.1%/+22.2%/+20.8%/+41.2%。其中23Q4 粉末油脂/咖啡/植物基/其他產品分別實現收入4.8/0.8/0.3/1.0 億，分別同比-22.8%/+7.7%/+43.2%/+57.4%。23Q4 植脂末業務下滑主要系頭部客戶自建產能，以及基數影響。咖啡業務表現不及年初預期，主要系速溶咖啡品類下滑拖累，同時現磨咖啡部分下游客戶拓店不及預期。24Q1 粉末油脂/咖啡/植物基/其他產品分別實現收入3.1/0.4/0.2/1.0 億，分別同比-35.2%/-18.6%/-9.6%/+51%。24Q1 因高基數以及下游客戶需求平淡影響，業務表現承壓。
加大C 端費用投放，24Q1 盈利能力短期承壓。根據公司公告，2023 年公司實現毛利率17.97%，同比提升5.68pct，主要系油脂等原材料成本同比下行。2023 年公司實現銷售/管理/ 研發/ 財務費用率分別爲 3.1%/2.6%/1.1%/-0.2% ， 分別同比0.4pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.6pct。銷售費用率上行主要系針對C 端的宣傳費增加。受益於毛利率提升，2023 年公司實現淨利率9.03%，同比提升4.28pct。24Q1 公司實現毛利率17.95%，同比提升0.98pct。24Q1 公司實現銷售/管理/研發/財務費用率分別爲4.6%/3.8%/1.2%/-0.4%，分別同比 +2.3pct/+1.2pct/+0.1pct/-0.6pct。公司持續加大C 端費用投放，24Q1 淨利率同比下降1.3pct 至8.57%。
股價表現的催化劑：下游餐飲連鎖客戶拓店超預期、咖啡產能利用率提升超預期
核心假設風險：下游需求不及預期、原材料成本波動、食品安全問題