投资要点

业绩表现： 品牌运营持续高增，收入结构持续优化2023A：核心品牌运营收入44.00 亿元，YOY+18.91%；其中迪巧收入18.97 亿元，YOY+16.53%，海露收入6.40 亿元，YOY+49.88%。批发配送业务实现收入27.74 亿元，YOY-19.23%。零售业务实现收入3.60 亿元，同比基本持平。公司实现归母净利润6.56 亿元，YOY+29.55%；扣非归母净利润实现6.35 亿元，YOY+25.14%

2024Q1：实现收入16.61 亿元，YOY-1.50%;核心品牌运营业务收入9.19 亿元，YOY 0%。批发配送业务合计实现收入7.42 亿元，YOY-3.6%。公司实现归母净利润1.66 亿元，YOY+35.60%；扣非归母净利润1.65 亿元，YOY+30.71%。

成长性：品牌运营模式持续兑现，看好自主孵化创新产品支撑第二增长曲线2023 年品牌运营业务核心产品均实现高速增长。OTC 方面，迪巧实现收入18.97亿元，YOY+16.53%，主要受到小黄条液体钙新品规以及数字化营销推动；海露实现收入6.4 亿元，YOY+49.88%，主要受到干眼症市场以及日常护眼需求营销推动；医用级蛋白粉纽特舒玛实现收入0.83 亿元，YOY+44.36%，主要受到院端以及线上渠道拓展推动。OTX 产品方面，2022 年11 月签约的阿斯利康原研药安立泽实现首年即实现收入2.38 亿元，延续院端到零售端的快速拓展。人员方面，公司2023 年销售人员为2100 人，同比基本持平。我们认为公司成熟的品牌矩阵、服务生态、各品类的线上线下营销模式持续验证。此外，在百洋集团孵化创新产品方面，2023 年起同心医疗全磁悬浮人工心脏率先商业化落地，电磁穿刺引导设备、家用心电导图仪、国内首个核药产品或将在2024-2025 年陆续开启商业化新阶段。展望来看，我们看好公司零售端品牌运营在B 端与C 端的模式持续复制与高速拓展，同时我看好孵化创新产品商业化放量带来的第二增长曲线。

盈利能力：盈利能力稳定，看好未来趋势向上2023 全年公司品牌运营业务毛利率为43.17%，YOY-2.97pct；2024Q1 品牌运营业务毛利率44.18%，YOY-0.53pct，我们认为毛利率下降或和高毛利率产品迪巧占比降低有关。随着公司聚焦高毛利产品策略持续推进，我们看好品牌运营收入结构改善带来毛利率企稳。费用方面，公司2023 年销售费用率为14.05%，YOY-0.61pct，2024Q1 销售费用率为12.65%，YOY-1.99pct，主要由于公司迪巧等产品线上线下活动深入开展带来全终端的销售规模效应。展望来看，我们认为公司销售费用或随着孵化创新产品陆续进入商业化阶段而略有提升；财务费用端或由于可转债利息支出而略有增长；管理费用或随着规模效应持续体现而逐步优化。

经营质量分析： 现金流良好，看好持续优化2023 年公司经营性净现金流为6.1 亿，同比接近翻倍；2024 年一季度公司经营性净现金流为1.36 亿元，同比略有下降。从周转率看，公司2023 年应收账款周转天数为97.6 天，同比增加约4 天；2024 年一季度应收账款周转天数为109.1天，同比增加约6 天。展望来看，我们认为随着院端公司批发配送业务压缩，以及政策阶段性影响的逐步恢复，公司流动资产周转效率仍将进一步优化。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入83.26/93.08/107.24 亿元，同比增长10.07%/11.80%/15.20%；实现归母净利润8.44/10.93/14.09 亿元，同比增长28.60%/29.53%/28.85%，对应EPS 为1.61/2.08/2.68 元/股，2024 年4 月26 日收盘价对应PE 为20 倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。