事項：
4 月26 日，公司發佈2024 年一季報，公司實現營業收入189.57 億元，同比增長44.73%；歸母淨利潤7 億元，同比增長59.48%；扣非歸母淨利潤7.1 億元，同比增長61.53%；經營活動現金淨流量17.34 億元，同比增長185.93%。
評論：
金價上行疊加銀泰並表加持，Q1 業績大幅增長。2024 年第一季度，國內黃金均價爲489 元/克，同比增長16.3%，環比增長3.9%，公司積極生產，自產金和外購金產量穩步增長。24 年一季度，公司自產金產量11.91 噸，同比增長26.89%，考慮銀泰黃金一季度礦產金產量1.98 噸，則山金體系除銀泰外礦產金產量爲9.93 噸，相比去年一季度礦產金總產量增長6%；公司外購金產量19.9 噸，同比增長40.5%；小金條產量7.15 噸，同比下降10.9%，受益於黃金價格上行及銀泰黃金並表的加成，公司一季度實現毛利潤27.6 億元，同比增長45.4%，實現歸母淨利潤7 億元，同比增長59.48%，其中包含了歸屬於永續債持有人的利息0.996 億元，扣除永續債利息後，一季度歸屬於公司普通股股東淨利潤爲6 億元，其中銀泰黃金一季度實現歸母淨利潤5.03 億元，對公司貢獻淨利潤約1.45 億元。受購銷業務產生的現金淨流入同比增加，公司經營活動現金淨流量17.34 億元，同比增長185.93%。
公司持續深化降本增效，一季度期間費用率同環比雙降。2024 年一季度，公司四大期間費用率僅爲5.6%，同比和環比均下降2.1pct，期間費用總額爲10.68億元，同比增長6.1%，環比下降22.8%。其中研發費用0.95 億元，主要受研發投入增加影響，同比增長40.49%；銷售費用0.39 億元，受子公司銷售佣金增加所致，同比增長60.94%；管理費用爲6 億元，同比增長0.9%；財務費用爲3.34 億元，同比增長4.3%。此外，公司投資收益-0.22 億元，同比下降128.34%，主要受子公司金融產品投資收益較上年同期減少所致；公允價值變動淨收益0.09 億元，同比增長111.85%，主要受子公司黃金期權公允價值變動較上年同期增加所致；所得稅3.16 億元，同比增長98.2%，主要受子公司盈利增長計提所得稅增加所致；受購銷業務產生的現金淨流入同比增加，公司經營活動現金淨流量17.34 億元，同比增長185.93%。
投資建議：考慮金價上行，我們預計山東黃金2024-2026 年實現歸母淨利潤39.08 億元、45.41 億元、59.01 億元，分別同比增長67.9%、16.2%、30.0%。
估值方面，我們採用歷史估值法進行估值，2022 年9 月以來的PE 平均值爲61倍，負一倍標準差爲47 倍，選取47 倍PE 爲2024 年目標估值，對應市值爲1837 億元，對應股價爲41.06 元，維持“強推”評級。
風險提示：1、礦權整合開發進度不及預期；2、聯儲局降息進度不及預期；3、礦山生產成本超預期。