翻譯 |美股研究社
作者 | Jamin Ball
微軟爲業績季拉開了序幕！在軟件方面，所有的目光都聚焦在 Azure 上--其同比增長了 31%（高於接近 29% 的預期）。與 Azure 的整體增長相比，Azure 不包括人工智能服務的增長更令人印象深刻（也更能說明基礎架構軟件其他部分的發展前景，因爲 Azure 獨一無二地受益於人工智能服務）。
Azure 沒有披露準確的 Azure 季度收入，披露的是絕對增長率和固定匯率增長率，但大差不差可以很好推算出來。至於 Azure AI 服務，他們只是披露了 Azure AI 的增長點。
筆者根據自己的猜測，如果將人工智能服務從整個 Azure 中剝離出來，就會得到下圖中的數據。正如讀者所看到的，Azure 除人工智能之外的增長與整體增長一樣，都出現了不錯的反彈：
依據筆者對 Azure 人工智能服務的運行率進行類似的分析，這些季度數據如下：
一方面，該業務在一年內達到 40 億美元的運營速度令人難以置信。另一方面，其第一季度的增長速度明顯放緩。不過，Azure 的整體增長速度有所加快。這對更廣泛的基礎架構軟件領域來說是個好消息。筆者認爲，Azure 人工智能服務的 “放緩 ”可能有點誤導--雖然他們確實提到了計算方面的 “能力受限”。全文如下：
“在雲計算和人工智能基礎設施投資的推動下，我們預計資本支出將連續大幅增長。需要提醒的是，我們的雲基礎設施建設時間和融資租賃時間可能會出現正常的季度支出變化。隨着人工智能投資規模的擴大和需求的增長，我們將繼續擴大產能。目前，近期的人工智能需求略高於我們的可用容量。”
對此筆者的理解是，如果他們有更多的計算能力（GPU），就能滿足更多的人工智能服務需求。毫不奇怪，昨天盤後 Nvidia 的股價上漲了，而且在這些評論發表後還出現了上揚。如果產能限制不是問題，那麼 Azure AI 服務的營收幾乎肯定會更高，似乎他們也開始優先考慮其 Copilot 產品的計算。
淨收益方面，筆者認爲 Azure 對其他基礎架構軟件來說是一個積極的信號。如此也就不奇怪，Snowflake、Confluent、Mongo 等公司昨天盤後上漲了 4-5%。
此外，FCF倍數（有FCF的公司）已創10年新低（與Covid低點和2016年初低點並列）。如下面的 FCF 倍率圖表。通過觀察軟件 FCF 倍率中位數，並對整個軟件領域中 “質量較高 ”的子集進行了研究，筆者發現10Y 比過去 10 年都要高，所以倍數較低也在情理之中。但筆者想指出的是，高質量公司的倍數比過去很長一段時間都要低。
季度報告摘要
十大SaaS企業 EV / NTM 收入倍數
十大SaaS企業每週股價走勢
倍數更新
SaaS 企業的估值通常是以其收入的倍數爲基礎的，在大多數情況下是未來 12 個月的預計收入。
收入倍數是一種速記估值框架。鑑於大多數軟件公司都不盈利，或不能產生有意義的 FCF，因此這是比較整個行業的唯一標準。即使是 DCF 也充滿了長期假設。
SaaS 的承諾是，早期的增長會帶來成熟期的利潤。下面顯示的倍數是根據企業價值（市值+債務-現金）/新臺幣收入計算得出的。
總體統計：
總體中位數 5.8x
前五名中位數 16.8x
10Y: 4.7%
按增長劃分。在以下各組中，筆者認爲高增長公司的預測 NTM 增長率大於 27%（筆者必須更新這一點，因爲本季度收益後，只有一家公司的預測增長率大於 30%），中增長公司的預測增長率爲 15%-27%，低增長公司的預測增長率小於 15%。
高增長中位數：8.6x
中增長中位數 8.4x
低增長中位數 4.2
EV / NTM 收益/NTM 增長
下圖顯示的是 EV / NTM 收入倍數除以 NTM 一致增長預期。
因此，以 20 倍 NTM 收入交易的公司，如果預計增長 100%，其交易價格將爲 0.2 倍。此圖的目的是顯示每隻股票相對於其增長預期的相對便宜/昂貴程度。
EV / NTM FCF
折線圖顯示了 FCF 倍數大於 0 倍和小於 100 倍的所有公司的中位數。筆者創建這個子集是爲了顯示 FCF 是相關估值指標的公司。
圖表中未列出 NTM FCF 爲負值的公司
EV / NTM Rev 倍率與 NTM Rev 增長率
散點圖反映了增長與估值倍數的相關性如何？
運營指標
NTM 增長率中位數：13%
中期增長率中位數 17%
毛利潤率中位數：75
運營利潤率中位數 (11%)
FCF 利潤率中位數：11
淨保留率中位數 110%
CAC 投資回報中位數 39 個月
S&M 收入百分比中位數 41%
研發收入百分比中位數：25
G&A 收入百分比中位數 16%
產出比較
40 規則顯示了利潤增長 + FCF 利潤率（LTM 和 NTM 均爲增長 + 利潤率）。FCF 按運營現金流-資本支出計算
GM 調整後投資回報率的計算公式爲 (上一季度 S&M）/（本季度淨增收入總額 x 毛利率）x 12。
它顯示了 SaaS 企業在毛利潤基礎上收回其完全負擔的 CAC 所需的月數。大多數上市公司並不報告淨新 ARR，因此筆者採用的是隱含 ARR 指標（季度訂閱收入 x 4）。淨新 ARR 簡單來說就是本季度的 ARR 減去上一季度的 ARR。未披露訂閱收入的公司不在分析之列，列爲 NA。