利潤同比下降
中國人壽4 月26 日公佈1Q24 業績，EPS RMB0.73 較去年同期的RMB0.98下降26%。其中保險服務業績根據我們的計算同比下滑28%，顯示壽險承保利潤的釋放在一季度有較大波動。此外，投資表現較去年同期也偏弱，公司年化淨/總投資收益率在1Q24 分別爲2.8%/3.2%，低於上年同期的3.6%/4.2%。一方面利率下行對淨投資收益率造成影響，另一方面資本市場表現也較上年同期偏弱。值得注意的是，從二季度開始，利潤的基數將快速下降，降低利潤增長的基數壓力。我們將2024-2026 年EPS 微調至RMB1.81/1.95/2.07（前值：1.82/1.97/2.01），維持基於DCF 的目標價RMB39（A）/HKD16（H），維持“買入”評級。
壽險NBV 延續反彈趨勢
繼2023 年新業務價值（NBV）增長12%（可比口徑）之後，中國人壽在1Q24 進一步實現NBV26.3%的同比增長，顯現出穩健的增長復甦勢頭。
1Q24 的新單保費同比微降（-4.4% yoy），顯示出NBV 增長完全由價值率提升推動。我們認爲價值率的改善受定價利率下調，產品結構改善，以及降本增效等多方面原因共同推動，並預計改善的趨勢在隨後幾個季度有望延續。在利率下行週期，擴張利潤率是防範利差損風險的重要手段，有助於緩解投資者對壽險業面臨的利率風險的擔憂。我們預計2024 年中國人壽的NBV 增長7.8%。
代理人效率持續改善
1Q24 末，中國人壽的總銷售人力/代理人數量分別爲67.9 萬/62.2 萬，分別較上年同期下降了6%，對照增長的NBV，顯示代理人的人均NBV 產能有顯著提升。根據2023 年數據，代理人渠道貢獻了94%的NBV。我們認爲頭部公司已經擺脫靠代理人數量擴張推動業務增長的模式，我們預計中國人壽的代理人數量仍將溫和下降，未來NBV 的增長來源於代理人產能和效率的提升。
股東回報將基於新準則
中國人壽於2024 年開始全面在A 股、H 股實施新會計準則（IFRS17&9），並將分紅基準切換至新準則。2023 年中國人壽DPS 爲RMB0.43，相當於2023 年新準則EPS 的26%。新準則下利潤的波動幅度較大，中國人壽如何確定其分紅政策仍有待觀察。公司當前股價反映的股息率爲1.6%（A）/5.1%（H），目前估值爲0.61（A）/0.19（H）2024PEV，我們認爲具備吸引力。
風險提示：NBV 增長大幅惡化，投資出現重大損失。