事件：2024 年3 月28 日，川恒股份發佈2023 年年度報告，公司2023 年營業收入爲43.20 億元，同比上漲25.30%；歸母淨利潤爲7.66 億元，同比上漲1.02%；扣非淨利潤爲7.61 億元，同比下跌1.40%。對應4Q23 營業收入爲12.48 億元，環比上漲4.72%；歸母淨利潤爲2.75 億元，環比上漲25.98%。
點評：2023 年公司業績同比有所改善，主營產品產銷量提升。2023 年公司總體銷售毛利率爲39.04%，較去年同期下跌5.89pcts。2023 年公司財務費用同比上漲60.23%；銷售費用同比上漲28.00%；研發費用同比下跌8.15%；管理費用同比上漲10.01%。2023 年公司淨利率爲18.26%，較去年同期減少4.61pcts。2023 年公司營業收入及歸母淨利潤同比均有所上漲，主要原因是：公司新建生產裝置陸續投產，新增產品磷酸鐵及磷酸，固有產品磷酸一銨產銷量同比上升，外銷磷礦石量價齊升，公司主營業務收入增加；收入同比上升，且投資損失及營業外支出同比減少，公司歸母淨利潤同比上升。
2023 年公司主營產品的產銷量同比均有較明顯的增長，2023 年公司磷化工產量爲77.97 萬噸，同比增長35.83%；磷化工銷量78.92 萬噸，同比增長48.17%。2023 年公司磷礦石開採生產量爲299.20 萬噸，同比增長19.11%；磷礦石開採銷售量75.42 萬噸，同比增長13.28%。
公司2023 年現金流狀態較良好。2023 年公司經營性活動產生現金流淨額爲5.28 億元，同比下跌2.81%。投資性活動產生現金流淨額爲-9.83 億元，同比上漲41.79%，主要因爲購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減少。籌資活動生現金流淨額爲10.07 億元，同比降低29.14%，主要系償還銀行貸款支付的現金增加所致。期末現金及現金等價物餘額爲20.45億元，同比上漲37.31%。應收賬款同比上升21.13%，應收賬款週轉率下跌，由去年同期18.97 次變爲18.90 次。存貨週轉率上漲，由去年同期3.32 次變爲3.36 次。
主營產品市場需求穩定，新能源材料市場未來可期。公司的主要產品包括飼料級磷酸二氫鈣、消防用磷酸一銨、磷酸、磷酸鐵等。在飼料級磷酸二氫鈣方面，飼料級磷酸二氫鈣因其具有高生物學效價及促進生長、抗病等優勢，在禽畜飼料領域具有逐步替代飼料級磷酸氫鈣的趨勢。根據公司2023 年年報，2013 年-2022 年全球飼料產品整體呈增長趨勢，海外的禽畜飼料逐漸成 爲飼料級磷酸二氫鈣的重要市場。隨着國內飼料總產量的穩步增長及飼料級磷酸二氫鈣需求在國內禽畜飼料添加劑領域的逐步釋放，飼料級磷酸二氫鈣市場份額有望進一步擴大。
在磷酸方面，其下游應用範圍廣泛，整體需求較穩定。對於農業，磷酸是生產磷肥的重要原料，也是生產飼料添加劑的原料；對於工業，磷酸主要用於金屬表面處理、化學拋光劑生產、洗滌用品和殺蟲劑生產、磷系阻燃劑生產等；對於食品行業，磷酸可直接作爲酸味劑、酵母營養劑使用，亦是生產食品級磷酸鹽的重要原料；對於醫學領域，磷酸可用於製取含磷藥物等。公司生產的磷酸經過特殊處理後，亦可作爲電池原料和定製級使用。
在磷酸鐵方面，其主要用於製作磷酸鐵鋰正極材料，也可作催化劑、添加劑等。受益於新能源汽車市場的快速增長和儲能領域的不斷擴展，我國鋰電池產量規模不斷擴大，帶動磷酸鐵鋰出貨量逐年上升。據高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，2023 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量達165 萬噸，同比增長48.3%。而2020 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量僅爲12.4 萬噸，增長超12 倍。磷酸鐵是製備磷酸鐵鋰的關鍵前驅體，我們認爲未來磷酸鐵有望受益於新能源行業的快速發展，爲公司貢獻更多的業績。
公司具備磷礦石資源優勢，不斷提高原料保障能力。公司控股子公司福麟礦業已持有小壩磷礦採礦權、新橋磷礦山採礦權、雞公嶺磷礦採礦權三個採礦權，福麟礦業所產磷礦石主要提供給公司自用，保障公司正常生產，其餘部分磷礦石外銷。2023 年，福麟礦業實現磷礦石開採總量299.20 萬噸，主要提供給公司自用，保障公司正常生產的同時，並外銷磷礦石75.42 萬噸。2023年公司已基本實現磷礦石自給自足，僅對外採購少量的差異品位磷礦、磷精礦滿足產品品質要求。公司預計未來磷礦石稀缺度將逐漸增強，我國磷礦石市場價格將維持高位運行，我們認爲公司依靠自有的磷礦資源，不易受原材料價格走高影響，可以有力保障其生產的連續性和穩定性。
溼法磷酸工藝先進，具備能耗和成本優勢。公司使用具有能耗和成本優勢的溼法磷酸替代高能耗的熱法磷酸，主要採用自主開發的半水溼法磷酸生產工藝技術，該技術具有工藝流程短、技術水平先進可靠、產品質量好、總能耗低、生產成本低、生產運行平穩等優點，公司該技術達到國際同類技術的先進水平。公司的半水溼法磷酸成套技術相比二水磷酸技術具有明顯的成本優勢，主要表現爲：硫酸消耗比二水法低2%左右；比二水法節約了磷酸貯槽和濃縮工程設備投入；磷石膏結晶水含量較低，僅5%-6%，通過與公司礦井填充技術結合可實現一定程度的有效利用；磷酸雜質含量比二水法低，易於提純和淨化。我們認爲，公司磷化工產業鏈中游生產能力逐漸完善，利於其開拓下游產業鏈，從而增強整個供應鏈的協同效應和市場競爭力，擴大市場份額。
廣西鵬越後端化工產品裝置即將投產，經濟效益有望進一步提升。公司的子公司廣西鵬越2023 年盈利爲-1.38 億，2023 年其“20 萬噸/年半水-二水溼法磷酸及精深加工”項目中溼法磷酸生產線投入生產，但後端化工產品裝置未正式生產，因此2023 年廣西鵬越生產的磷酸主要對外銷售，且由於新建生產線尚未達產，各種投入及固定成本較高，經濟效益不太理想。我們認爲，後期隨着廣西鵬越化工產品裝置的投產，項目釋放產能後將有效改善其盈利水平。
多個項目建設完工，產能爬坡利好公司業績。公司廣西扶綏工廠的磷酸二氫 鈣、無水氟化氫產品項目於2023 年底完工，但尚未投入正式生產；廣西扶綏工廠淨化磷酸產品項目於2023 年底完工，並進行了試生產；廣西扶綏工廠商品磷酸產品項目10 萬噸產能於2023 年完工，生產時間不足12 個月。
我們認爲，公司較多新建項目在2023 年建設完工，隨着後續產能的逐漸爬坡，公司有望擁有更大的業績增長空間。
公司的磷化工產業鏈不斷完善，積極開拓新的業績增長點。公司不斷完善從磷礦石到磷酸鹽產品的磷化工產業鏈，大力實施“礦化一體”產業模式，通過磷礦石開發實現磷礦石自我供應，保障基本原材料的穩定供應，同時持續開發產業鏈終端新產品。公司的終端產品結構從高性能飼料磷酸鈣鹽、磷酸銨鹽和新型肥料，逐步延展到電池用磷酸鐵、食品級淨化磷酸及精細磷酸鹽等並重，新型建築材料爲補充的格局，並向食品級、醫藥級、電子級磷化工和有機磷化工方向發展。我們認爲，公司積極拓展磷化工產業鏈，有利於其不斷開拓新的業務利潤增長點。
注重股東回報，提高現金分紅比例。根據公司2023 年利潤分配方案，公司按照每10 股派發現金紅利10.00 元（含稅）的原則進行2023 年的利潤分配，預計現金分紅總額不會超過5.95 億元。2023 年公司現金分紅標準較2022 年的每10 股派發現金紅利7.00 元（含稅）有了較大幅度的提升，我們認爲，公司使用更高的現金分紅比例，進一步維護了股東權益，也有望提升其長期投資價值。
公司股權激勵的第一個限售期達解限條件。公司2022 年實施的股權激勵計劃，向高級管理人員授予限制性股票合計30.00 萬股，2023 年第一個限售期屆滿且解限條件成就，公司高級管理人員在2023 年度解除限售股份合計15.00 萬股。我們認爲，公司股權激勵計劃的順利推進，或將有效調動管理人員的積極性，吸引和穩定優秀的管理、技術人才，利好公司穩健發展。
投資建議：預計公司2024-2026 年實現營業收入分別爲56.41/66.58/72.87億元，實現歸母淨利潤分別爲9.87/12.44/14.69 億元，對應EPS 分別爲1.82/2.30/2.71 元，當前股價對應的PE 倍數分別爲10.4X、8.2X、7.0X。我們基於以下幾個方面，1）公司自有的磷礦石資源較豐富，可以保障其生產的連續性和穩定性；2）2023 年公司的主營產品產銷同比增長，同時公司還積極開發新的下游產品，如電池用磷酸鐵和食品級磷酸，進一步拓展市場份額和增加盈利點；3）公司多個新建項目的產能預計將在2024 年逐步釋放，進一步增強公司的市場供應能力和盈利空間。我們看好公司的穩定經營能力及新產能投放，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期；產品價格波動風險；產能投放進度不及預期；技術及產品開發進度不及預期等。