庫存+淡季影響Q1 業績，後續有望逐季改善
公司23 年營收73.53 億元，同比+56.10%，歸母淨利潤8.52 億元，同比+31.24%。24 年Q1 營收11.26 億，同比-34.50%，歸母淨利潤-0.29 億，同比-108.57%，業績環比下降主要系庫存疊加1 季度淡季影響。考慮到行業去庫節奏慢於我們此前預期，我們下調公司2024-2025 年淨利潤預測至7.76/10.58 億元（前值21.81/29.35）億元，新增26 年預測13.47 億元，可比公司24 年Wind 一致預期PE 均值爲16.1 倍，考慮到公司市場加速開拓，產品向更大功率邁進，給予公司24 年21.3 倍PE，目標價95.64 元（前值141.23 元），維持“增持”評級。
Q1 毛利率下降系產品結構變化
公司23 年毛利率/淨利率達30.76%/11.78%，同比-1.70/-1.73pct；24 年Q1 毛利率/淨利率達27.47%/-1.70%，同比-11.58/-20.98pct，24 年Q1 毛淨利率顯著下跌主要系毛利率較低的戶用系統營收佔比上升。公司海外市場產品毛利率仍維持相對穩定。公司23 年銷售/管理/財務/研發費用率分別爲6.71%/3.92%/-1.68%/6.39%，同比變化-0.49/-0.25/+0.33/-1.00pct，23 年整體費率穩中有降。
Q1 市場結構變化，全球多地開花
23 年公司產品銷量總體維持穩定增長，逆變器共銷售68.60 萬臺，其中，光伏併網逆變器53.22 萬臺，佔比77.54%；光伏儲能逆變器15.41 萬臺，佔比22.46%；境外銷售44.37 萬臺，佔比64.64%；境內銷售24.27 萬臺，佔比35.36%。電池銷量達到341.15MWh，同比+27.74%。根據公司業績會，公司4 月份光伏併網逆變器訂單呈現環比高增態勢，主要系國內以及巴西、巴基斯坦、印度等新興市場增長較快；同時，公司認爲歐洲戶儲逆變器產品庫存有望在2-3 個月內消化完畢，今年業績有望呈現前低後高的走勢，年內季度盈利有望逐季改善。
戶用系統高速增長，組件降價盈利較好
公司23 年併網逆變器/儲能逆變器/儲能電池/戶用系統分別實現收入28.61/15.66/8.69/16.54 億元，同比+42.99%/-4.67%/+38.66%/+688.92%，毛利率29.43%/55.83%/24.96%/12.94%，同比-0.46/+11.33/+7.18/+2.61pct。
公司23 年戶用系統銷量513MW，收入呈現高速增長態勢。公司24 年目標銷量1GW，當前由於組件價格較低，該業務盈利能力較好，我們預計該業務在24 年收入有望繼續保持高速增長。
風險提示：行業發展不及預期，市場競爭加劇，上游原材料漲幅超預期。