投資建議
我們上調漫步者評級至跑贏行業。理由如下：
營收利潤雙增，內外銷表現均亮眼：1）公司2023 年實現收入26.94 億元，同比+21.64%；歸母淨利潤4.20 億元，同比+70.17%。1Q24 公司實現收入6.79 億元，同比+25.08%；歸母淨利潤1.09 億元，同比+43.44%。公司業績超出我們預期，營收及利潤均創歷史新高，主要由於新品銷售表現亮眼，利潤率改善。2）2023 年公司耳機/音響業務收入同比分別+22%/+21% ， 毛利率同比分別+5.4ppt/+3.9ppt 至37.3%/39.3%。3）分地區來看，2023 年公司內銷/外銷收入同比分別+21%/+36%，毛利率同比分別+5.1ppt/+5.0ppt 至36.8%/42.6%。
子品牌表現出色，產品創新拉動增長：1）公司產品矩陣完善，各價位段覆蓋齊全，子品牌花再、HECTATE 等分別瞄準女性用戶、電競玩家等不同客群，挖掘細分賽道需求，定價與主打性價比市場的漫步者主品牌形成互補，拉動公司業務增長。2）2023 年推出的IP 聯名耳機、高端音箱、開放式耳機等產品迎合年輕消費者需求，在已有聲學技術優勢的基礎上，外觀設計更加時尚，提供多型號多款式選擇，在競爭激烈的聲學產品市場中實現份額提升。3）公司市場反應迅速、新品迭代節奏快、SKU 數目較多，但庫存仍保持在健康水平，2023 年存貨週轉天數下降18 天。自由現金流亦保持快速增長趨勢，體現良好的運營能力和效率。
TWS 耳機市場回暖，新興品類OWS 耳機有望接棒增長：1）據Canalys，1-4Q23 全球TWS 耳機出貨量同比分別-10%/+8%/+4%/+7%，行業規模有所修復。2）中國市場方面，據洛圖科技，2023 年中國耳機/耳麥市場銷量同比+9%至9895 萬副；其中OWS 耳機2023 年銷量同比+114%至1057 萬副，佔整體市場10.8%。OWS 耳機具備佩戴舒適、乾淨衛生、時尚感強等特徵，我們看好其成爲耳機行業新的增長點。
我們與市場的最大不同？市場認爲公司傳統TWS 耳機業務面臨需求下滑挑戰，我們認爲公司新興業務的增長以及海外市場拓張仍有較大發展空間。
潛在催化劑：新品表現超預期；外銷拓展超預期。
盈利預測與估值
我們上調2024 年盈利預測58%至4.86 億元，引入2025 年盈利預測5.32億元。當前股價對應2024/2025 年23.5 倍/21.5 倍市盈率。公司基本面顯著改善，上調評級至跑贏行業評級，上調目標價58%至15.80 元，對應2024/2025 年28.9 倍/26.4 倍市盈率，上行空間23%。
風險
市場需求波動風險；市場競爭風險；匯率波動風險。