原料药业务增长强劲，大输液及仿制药业务稳定增长。2023 年和1Q24 公司净利润分别为24.6/10.3 亿元，剔除博泰影响（23 年亏损5.74 亿，计入科伦亏损约3 亿）后，我们估算公司存量业务同环比维持较快增速，分板块看：1）大输液23 年收入101.1 亿元（+7.0% YoY），由于重点品种放量，23 年销售约44 亿瓶袋，放量同比增长10%，利润端受到安全密闭式输液占比提升和基础输液带量价格联动带来的销售费用率下降影响稳步提升，我们预计1Q24 大输液贡献利润约5 亿元 (+10% YoY)，由于市场需求和竞争格局稳定，我们预计24 年放量维持10%增长。2）非输液药品2023年销售收入40.0 亿元 (-6.9% YoY)，主要受到国家及地方集采等多重外部因素影响，艾司西酞普兰、白紫及康复新液等品种集采/续标降价及男科产品降价，但1Q24 开始男科价格复苏，恩格列净、塑料水针和头孢水针等放量增长显著，我们预计24 年有望实现收入利润小幅增长。3）抗生素中间体及原料药板块23 年收入48.4 亿元 (+23.8% YoY)，其中川宁生物主要产品终端市场需求旺盛，出口销售增长强劲，满产满销，头孢价格23 年触底后24 年稳步回升，川宁增长势头在1Q24 进一步体现且降本带来明显成效，归母净利润9.4 亿元（+128.6% YoY）。2023 年業績符合我們預期；1Q24 略超我們預期
公司公佈2023 年業績：收入214.5 億元，同比增長13.4%；歸母淨利潤24.6 億元，同比增長43.7%，符合我們預期；公司同時公佈1Q24 業績，1Q24 歸母淨利潤10.3 億元，同比增長26.6%，略好於我們預期，主要因爲原料藥需求旺盛以及降本增效成果顯著，輸液和仿製藥業務增長穩健。
發展趨勢
原料藥業務增長強勁，大輸液及仿製藥業務穩定增長。2023 年和1Q24 公司淨利潤分別爲24.6/10.3 億元，剔除博泰影響（23 年虧損5.74 億，計入科倫虧損約3 億）後，我們估算公司存量業務同環比維持較快增速，分板塊看：1）大輸液23 年收入101.1 億元（+7.0% YoY），由於重點品種放量，23 年銷售約44 億瓶袋，放量同比增長10%，利潤端受到安全密閉式輸液佔比提升和基礎輸液帶量價格聯動帶來的銷售費用率下降影響穩步提升，我們預計1Q24 大輸液貢獻利潤約5 億元 (+10% YoY)，由於市場需求和競爭格局穩定，我們預計24 年放量維持10%增長。2）非輸液藥品2023年銷售收入40.0 億元 (-6.9% YoY)，主要受到國家及地方集採等多重外部因素影響，艾司西酞普蘭、白紫及康復新液等品種集採/續標降價及男科產品降價，但1Q24 開始男科價格復甦，恩格列淨、塑料水針和頭孢水針等放量增長顯著，我們預計24 年有望實現收入利潤小幅增長。3）抗生素中間體及原料藥板塊23 年收入48.4 億元 (+23.8% YoY)，其中川寧生物主要產品終端市場需求旺盛，出口銷售增長強勁，滿產滿銷，頭孢價格23 年觸底後24 年穩步回升，川寧增長勢頭在1Q24 進一步體現且降本帶來明顯成效，歸母淨利潤9.4 億元（+128.6% YoY）。
ADC 管線進入收穫期，關注國內外臨床進展。核心產品HER2 ADC A166針對3L+ HER2+乳腺癌、PD-L 單抗A167 針對3L+ NPC 以及TROP2ADC SKB264 針對3L+TNBC 已遞交CDE 上市申請，公司預計2H24-1H25 將迎來商業化並已經開始由科倫博泰組建自營銷售團隊。截至2024年4 月25 日，MSD 已開啓7 項SKB264 的全球關鍵三期臨床，涵蓋NSCLC、乳腺癌、胃癌和子宮內膜癌，與K 藥聯用也在探索中。MSD 也開啓了Cldn18.2 ADC SKB315 針對消化道腫瘤的全球1 期臨床。
盈利預測與估值
由於各板塊業務增長及臨床推進，我們上調24 年歸母淨利潤5%至27.1 億元，首次引入25 年歸母淨利潤31.2 億元。維持跑贏行業評級，根據SOTP 法，我們上調目標價11.3 至44.5 元人民幣，對應2024/2025 年19.2/16.6 倍市盈率，較當前股價有37.3%的上行空間。
風險
抗生素中間體價格下滑；新藥放量不及預期；創新藥進展不及預期。