事件：4 月25 日，公司發佈年度報告和一季報，2023 年實現收入515.73 億，同比+10.13%，歸母淨利潤71.84 億，同比+11.44%，扣非淨利潤69.5 億，同比+10.43%，EPS0.89 元。24Q1 實現收入76.99 億，同比+24.25%，歸母淨利潤5.96 億，同比+13.69%，扣非淨利潤5.48 億，同比+16.38%。整體略低於預期。
能源低碳和數能融合貢獻增量，智能電網發展穩健。1）智能電網：營收256.35 億元，佔比49.71%，同比增長2.57%。毛利率28.91%，同比增加0.98pcts。公司調整業務分類口徑，智能電網業務主要包括電網自動化以及繼保及柔性輸電，整體發展穩健。2）數能融合：營收111.34 億元，佔比21.59%，同比增長21.73%；毛利率22.38%，同比增加0.15pcts。2023 年數能融合對營收增量貢獻佔比達42%，主要得益於公司加強網絡安全、生產運營信息化等業務拓展。3）能源低碳：營收96.38 億元，佔比18.49%，同比增長33.47%，毛利率23.92%，同比減少2.25pcts。能源低碳是發展最快業務板塊，2023 年對營收增量貢獻佔比達51%，主要系儲能、光伏等新能源業務收入大幅增長，但競爭激烈，毛利率水平有所下降。4）工業互聯：營收31.69 億元，佔比6.14%，同比減少3.01%，毛利率26.47%，同比減少2.50pcts。軌道交通業務收入規模下降，收入和毛利率水平均略微下降。2023 年底公司在手訂單498.52 億元，其中2023 新簽在手訂單274.27 億元，電網龍頭穩健增長可期。
網外業務持續發展，海外業務營收翻番。2023 年網外業務營收155.54 億元，同比增長34.96%，得益於公司把電網自動化技術拓展至軌道交通、工業控制、智能製造等領域，發電、儲能、軌交等領域均有所斬獲。此外，2023 年海外實現營收13.94 億元，同比增長104.07%，毛利率23.25%，同比增加5.43pcts。公司穩步推進海外業務，目前公司在巴西、印尼、希臘、智利等12 個國家和地區建有駐外機構，產品和服務遍及110 多個國家和地區。
24Q1 毛利率環比向好。2023 年公司毛利率26.80%，同比-0.25pct。24Q1 毛利率24.68%，同比-2.43pcts/環比+0.95pcts。24Q1 加大研發，費率提升。2023 年期間費用率13.07%，同比+0.7pct。24Q1 期間費用率17.9%，同比-2.7 pcts/環比+9.0pcts，其中公司加大研發，24Q1 研發費用率9.1%，同比-0.6 pcts/環比+4.8pcts。24Q1 淨利率有所下滑。2023 年公司淨利率13.93%，同比+0.16pct。24Q1 淨利率7.74%，同比-0.75pcts/環比-5.4pcts。
持續攻關IGBT 核心設備，特高壓訂單有望釋放。公司研發世界首套可控換相換流閥，不斷推進換流閥核心設備IGBT 國產化與產業化，4500V/3000A IGBT 在張北延慶換流站掛網，1700V 及 1200V IGBT 器件在客戶端實現批量應用。24 年陝西-安徽、甘肅-浙江（柔直）、蒙西-京津冀（柔直）、陝西-河南4 條特高壓直流有望覈准開工。此外，近期海風持續催化，深遠海柔直送出趨勢明朗。我們預計2024-2025 期間柔直總投資或達1,005 億元，換流閥投資或爲603 億/146 億。公司直流控保和換流閥產品份額常年超50%，受益於特高壓景氣向上，公司高毛利業務有望快速放量。
投資建議：“雙碳”目標倒逼電網向能源互聯網加速轉型。公司作爲電網全環節智能化、數字化龍頭企業，技術創新優勢和產業鏈整合優勢明顯，將充分受益於電網轉型帶來的結構性投資變化；新能源、軌交、水利、市政、工礦等網外市場廣闊，對標ABB、西門子等國際龍頭有較大成長潛力。預計公司2024-2025 年營收爲573.50 億元、645.02億元，歸母淨利潤爲80.22 億元、91.08 億元，EPS 爲1.00 元、1.13 元，對應當前股價的PE 爲25.21 倍、22.21 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：電網建設不及預期的風險；競爭加劇的風險；海外開拓不及預期的風險。