2023 年公司拟每10 股派发现金红利2.6 元，分红率30.32%，股息率为2.6%。事件概述
2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲45.45/2.97/2.70/9.33 億元，同比增長16.55%/316.76%/478.23%/69.66%，扣非淨利大幅增長2.2 億元中財務費用下降貢獻6700 萬元、更主要來自規模效應顯現，品牌底部企穩趨勢明顯；經營性現金流高於淨利主要由於存貨下降、折舊增加。政府補助爲0.37億元。
從單季趨勢來看，2023Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲14.49/1.07/1.05 億元，同比增長21%/扭虧/扭虧，創Q4 單季淨利率新高。2024Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲11.53/1.16/1.15 億元、同比增長-1.24%/13.19%/12.17%。財務費用23Q4/24Q1 下降0.19/0.13 億元。
2023 年公司擬每10 股派發現金紅利2.6 元，分紅率30.32%，股息率爲2.6%。
分析判斷:
TW 線上維持雙位數增長，加盟淨增91 家，下半年店效開始顯現高增長。（1）分品牌來看，2023 年TW/VG/雲錦收入35.07/9.63/0.50 億元，同比增長16.68%/12.37%/120.42%，雲錦搭建線上營銷計劃淘寶平台團隊，線上收入大幅增長。分內生和外延來看，23 年TW 直營/加盟店數分別爲860/238 家、同比增長-20%/61.9%、淨增-215/91 家，主要由於TW 品牌進行直營轉加盟；VG 直營/加盟店數分別爲134/63 家、淨增-36/26 家、同比增長-21%/70%。（2）分渠道來看，線上/直營/加盟收入分別爲17.37/24.62/3.20 億元，同比增長15.02%/9.92%/150.73%，在23 年疫後復甦、行業線下好於線上的背景下，公司線上仍能維持15%增長。
23 年總店數由1430 淨減134 家至1296 家，其中直營/加盟增加-251/117 家至995/301 家、同比增長-20%/64%。
直營店效/加盟單店出貨分別爲247/106 萬元，同比增長38%/53%，且同比21 年也增長13%/32%。（3）分地區來看，華東和西南爲主要地區，核心地區華東增長14%，東北、華北、西北地區增速較快：東北/華北/華東/華南/ 華中/ 西北/ 西南分別實現收入2.44/3.10/11.01/2.22/2.43/2.46/4.17 億元， 同比增長22%/24%/14%/14%/15%/25%/17%。
毛利率持平，淨利率提升主要來自銷售費用率和財務費用率下降。（1）23 年毛利率/歸母淨利率爲69.20%/6.5%，同比增長0/4.72PCT。分品牌來看，VG/雲錦/TW 毛利率分別爲74.46%/73.64%/67.76%、同比增加1.05/0.74/-0.21PCT。分渠道來看，線上/直營/加盟毛利率分別爲64.36%/74.25%/57.26%、同比提升-1.31/1.56/7.52PCT。銷售/管理/研發/財務費用率分別爲51.34%/3.90%/2.49%/2.03%，同比減少6.32/0.08/-0.12/2.04PCT，銷售費用增加、費用率下降主要由於公司加強費率管控；管理費用中股份支付增加約1000 萬元。財務費用下降6700 萬元至9200 萬元、財務費用率下降主要由於還款（短期/長期借款下降3.5/3 億元至1.4/4.45 億元）和債務置換貢獻利率下降。其他收益/收入爲0.81%，同比增加0.62PCT；資產減值損失/收入爲0.38%，同比減少0.04PCT；信用減值損失/收入爲0.40%，同比增加0.27PCT；營業外收入佔比爲0.12%，同比減少0.62PCT，主要爲計入營業外收入的政府補貼減少；所得稅佔比爲2.31%，同比增加3.33PCT，主要來自遞延所得稅費用增加1.3 億。（3）24Q1 毛利率/歸母淨利率爲70.2%/10.1%，同比增加0.8/1.3PCT，淨利率提升仍來自銷售和財務費用率下降。銷售/管理/研發/財務費用率分別爲47.67%/4.48%/2.81%/1.43%，同比增加-0.55/1.05/0.45/-1.03PCT。信用減值收益/收入爲0.07%，同比增長0.67PCT，營業外收入/收入爲0.13%，同比增長0.08PCT，所得稅/收入爲3.53%，同比增長0.43PCT。
存貨顯著改善。23 年末/24Q1 存貨爲9.24/8.29 億元，23 年末存貨同比減少19.2%，存貨/收入爲20%、相較公司的高直營比例來說已屬健康，且一年內庫存佔比66.6%。24Q1 存貨週轉天數自23 年末266 天降至230天。23 年末應收賬款爲4.18 億元、同比增長24.3%，應收賬款週轉天數爲30 天、同比減少9 天，應付賬款爲4.40 億元，同比減少27.9%，應付賬款週轉天數爲135 天，同比減少40 天。
投資建議
我們分析，（1）TW 改善趨勢已確認，自21 年開始TW 通過率先做抖音渠道實現了品牌力提升，我們分析TW 品牌毛利率高、團隊擅長從公域流量向私域流量的轉化、核心是能夠把握住年輕人的需求及行業出清。
（2）線上帶動線下，我們認爲未來加盟是主要開店空間，且對標同爲男、女、童三個品類、價位帶接近的同行仍有較大開店空間。（3）店效及淨利率仍有較大改善空間。維持24/25 年收入預測53.13/60.41 億元，新增26 年收入預測68.05 億元；上調24 年歸母淨利預測，由4.11 億元調整至4.12 億元，維持25 年歸母淨利預測4.82 億元，新增26 年淨利預測5.55 億元；維持24/25 年EPS 預測1.19/1.39 元，新增26 年EPS 預測1.60 元，2024 年4 月25 日收盤價10.14 元對應24/25/26 年PE 分別爲9/7/6X，維持“買入評級”。
風險提示
費用率居高不下風險、加盟開店低於預期風險、店效提升低於預期風險、公司21 年曾收到江蘇證監局警示函、系統性風險。
