2023 年及1Q24 業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：營收35.82 億元，同比-3.6%，歸母淨利潤1.60 億元，同比-44.3%。其中4Q23 營收10.06 億元，同比+0.6%，歸母淨利潤1,898 萬元，同比-64.0%。公司2023 年業績低於我們預期，主要系費用率提升和減值計提超過我們預期。
公司公佈1Q24 業績：營收5.79 億元，同比-13.1%，歸母淨利潤2,109 萬元，同比-47.8%。公司1Q24 業績低於我們預期，主要系需求下行壓力超過我們預期。
2023 年：1）全年銷量承壓下行，均價整體走低。2023 年公司高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料銷量分別爲102.2/5.1/26.9 萬噸，同比-8%/+10%/-6%；均價分別同比-4.7%/-4.5%/+10.0%。2）毛利率略有修復。2023 年公司綜合毛利率約34.3%，同比+0.8ppt，其中功能性材料毛利率同比+1.29ppt。3）費用率整體上行。2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲10.5%/8.5%/6.0%/1.4%，同比+0.8ppt/+1.4ppt/+0.5ppt/基本持平。4）減值計提拖累利潤。2023 年公司計提信用減值損失約6,776 萬元，計提資產減值損失約488 萬元，對當年度業績形成較大拖累。5）現金流保持強勁，分紅率略有下降。2023 年公司經營活動淨現金流約3.70 億元，同比+68.8%。分紅率約40.47%，同比-3.3ppt。6）技術服務業務保持穩健成長。2023 年公司技術服務業務營收同比+12.2%，毛利率同比+1.0ppt，保持穩健成長。
1Q24：高性能減水劑量價下行壓力仍較大。1Q24 公司高性能減水劑銷量同比-15.8%，均價同比-10.4%，仍有下行壓力；功能性材料銷量同比基本持平，均價同比+13.6%/環比+30.7%，有較大幅度修復。
發展趨勢
需求下行壓力仍需時間疏解，審慎計提後減值風險可控。根據公司1Q24銷量表現，我們估計下游需求下行壓力仍需一定時間疏解，公司銷量同比恢復的時點可能尚未到來。但我們認爲公司2023 年對潛在風險已進行審慎計提，且1Q24 有約2,732 萬元信用減值損失轉回，公司後續減值風險可控。
盈利預測與估值
由於需求下行壓力超預期，我們下調公司2024E 歸母淨利潤37.7%至1.50億元，引入2025E 歸母淨利潤1.71 億元，當前股價對應2024/25E23.4x/20.5x P/E。我們維持跑贏行業評級，下調目標價32.7%至10.1 元，對應2024/25E 29.1x/25.6x P/E，隱含24.7%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，減值壓力超預期。