投資要點：
從互聯網到商業化的公考培訓龍頭。粉筆脫胎於猿輔導，以線上免費題庫起家，探索商業化過程中曾經歷過線下快速擴張搶佔份額但拖累業績的階段，後尋求主動變革，縮減協議班佔比，拓展OMO 教學模式，經營模型逐漸優化，疊加AI 賦能降本增效，2022 年經調整淨利潤轉正。2023年營收重回增長+7.5%至30.2 億元，經調整淨利潤同比+134%至4.5 億元，經調淨利率大幅提升至14.7%。目前產品結構依靠優質口碑和線上聲量，向核心小班產品導流轉化，2023 年線上產品/大班課/小班課營收佔比4%/22%/ 55%，後續重點拓展小班規模增長和探索OMO 模式盈利能力提升。
招錄考培行業仍有增長空間，格局三足鼎立，看好粉筆龍頭地位穩固。
根據沙利文預計招錄考培行業2023 年規模387 億元，2023-2026 年穩健增長，CAGR 爲9.3%，驅動主要來源於畢業生人數增長，貢獻需求端基數規模擴大；就業形勢倒逼公考需求強勁；60 年代嬰兒潮退休釋放崗位供給；保就業下公務員事業編崗位擴招；報考人數×參培滲透率推升參培規模。
2022 年招錄考培行業CR3 爲27%，其中粉筆排名第2 佔比6.9%，我們預計龍頭與長尾小機構將長期分層競爭，粉筆確立通過率＞利潤率＞收入增速的良性擴張模式，預計持續穩定的口碑將幫助公司站穩龍頭地位。
品牌力爲基，OMO 模式創新+AI 賦能，公考培訓龍頭地位穩固。持續穩定的高通過率爲招錄考培產品質量的直接指標，公司依靠優質師資及對講師的嚴格培訓考覈，以及優異的總部教研能力託底課程品質，APP 活躍度絕對領先，品牌聲量形成高效的口碑轉化。粉筆線上能力領先，OMO模式逐漸跑通，區別於純線下機構，將前期較爲同質化的入門階段課程轉移至線上大班直播，前期階段師生比顯著優化，且突破地理邊界限制，講師人數和線下網點收縮的同時實現收入增長；保留的線下部分滿足學員對差異化互動、約束性、及時反饋的需求，經營模型改良的同時保障優異的課程和服務質量。長期投入AI 建設探索講師人效邊界，成本費用中的核心項場地租金和講師薪酬大幅下降。口碑保障增長，模式創新提升利潤率，看好粉筆持續保持行業前列的動能。
盈利預測與投資建議：粉筆從互聯網產品至商業化模型成熟，口碑優異品質爲先，追求通過率+利潤率+收入增長平衡。看好優異師資及教研能力保障長期產品質量，口碑轉化及漏斗產品結構帶動收入增長，OMO 小班模式及AI 賦能支撐利潤率提升，維持龍頭地位同時降本增效。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別5.7/7.5/9.2 億元，經調整淨利潤爲6.3/7.8/9.5億元，給予24 年20 倍PE，對應目標價5.93 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：考試縮招或改革，行業競爭加劇，負面輿論，技術投入成果不及預期，新業務領域拓展進度不及預期，監管政策變更。